百得利控股(6909.HK)正式启动招股 一文看懂其质地如何？_个股资讯_市场_中金在线

　　实际上，随着近年来我国私家车保有量提升、居民消费杠杆率快速上升等多因素影响，乘用车市场整体增速不断减缓，毛利率较低的卖车业务逐步成为抢占高毛利率且“肥沃”的售后服务市场的入口型业务，因此导致汽车经销商业务结构中往往出现收益和利润的“二八错配”现象，即大部分收益来自卖车，而售后服务则是主要的利润贡献来源。
　　对于维保起家的百得利而言，售后服务优势亦尤为突出，主要体现在两方面。一方面，服务内容全面，包括维修及保养、配件及其他汽车相关产品销售、保险代理及车牌登记等服务，以涵盖用户服务全生命周期，从而增加与客户互动的频率。
　　而相对稳定的毛利率和吸收率水平则是有力验证。招股书数据显示，2018-2020年，公司的售后服务毛利率分别为48.2%、46.8%及45.2%；对应的吸收率分别为95.7%、100.1%及87.5%。其中，2020年吸收率下降主要由于当年产生的上市费用以及COVID-19疫情导致业务量减少导致售后服务产生的毛利减少。
　　其中的吸收率作为衡量汽车经销商单店营运表现的常用指标，即售后服务的毛利除以销售及分销费用以及行政费用之和，用以反映售后服务毛利对于单店营运成本的覆盖水平，吸收率接近或超过100%，表明售后服务毛利可完全覆盖单店营运成本。
　　此外，从团队成员结构也能看出百得利对于售后服务板块的倚重。据招股书披露，到今年6月21日止，售后服务板块员工数占公司接近一半。
　　车后市场作为汽车产业链接下来最为“诱人的蛋糕”已成共识，而百得利凭借突出的售后服务能力也将有机会脱颖而出，后市增长可期。
　　二、同业比较视角：全面透视百得利的经营质地
　　1。“国六”切换导致业绩波动，现已呈全面回升态势
　　数据显示，2018-2020年，百得利控股的收益分别约为84.09亿元、81.79亿元，85.33亿元，对应的归母净利润分别约为2.07亿元、1.60亿元、2.35亿元。其中，2019年公司收益和净利均有所下滑。这主要是由于“国六”标准实施(公司业务分布的六大省市率先于2019年开始实施)，导致汽车进口量下降，加之过渡期间消费者倾向持观望态度，公司在此期间采取保守的存货购买及低价销售策略，以在2019年年底前售出全部旧排放标准汽车。
　　尽管新标落地对公司业绩有所扰动，但过渡期之后，2020年均有所回升(相比2018年)。值得关注的是，这是在疫情肆虐全球的背景下，全球汽车产业链遭遇到空前的危机，正处在艰难时刻，正是在这样不利的外部环境下，百得利依旧实现了业绩逆势回升，足见其内在的竞争优势。
　　当前，经济总体向好趋势不变，且消费升级需求旺盛，并不断得以验证，因此公司未来的成长性显然可高看一线。
　　2。盈利水平旗鼓相当，呈全面向好趋势
　　3。存货周转效率居前，应收账款周转效率领先
　　4。齐力“去杠杆”，百得利负债率持续处于低位
　　得益于品牌、经营管理等组合优势，百得利近三年的经营现金流及自由现金流(如下图，简单测算)均呈现持续增长的态势。
　　综合上述多个维度比较分析，百得利控股的质地可见一斑，尽管短期受行业新政影响导致业绩出现波动，但随新政落地业绩回升，影响大概率已消除，长期而言，在消费升级驱动下，豪华车赛道持续高景气，加之汽车电动化及智能主升浪愈演愈烈，主机厂加速开启新能源车产品新周期，并叠加一系列减税降费等政策的刺激，有望助推市场需求进一步释放，这对于百得利这样豪车赛道的领先者显然是极为有利的机会。此外，疫情短期仍存在反复的不确定性，但考虑到国内防疫形势总体稳定，处于可控局面。
　　三、估值探讨
　　尽管车市在近几年来遭遇重重打击，但豪车市场可谓是一股暖流，表现持续坚挺，其背后可归结为豪车品牌价格持续下探及消费升级综合反应的结果，而在此背景下，领先的豪车经销商显然是主要受益者，加上产业资本和政策齐力推动电动化和智能化新周期加速展开，在此背景下，经销商也在加速渠道扩张，并推进数字化转型，这从公司此次拟募资用途也不难窥见一二。
　　据招股书文件披露，公司拟将此次全球发售所得款项净额的75%预计主要用作通过内部增长及选择性收购扩大公司的经销店网络。其中，45%将用来收购长三角及广东省大湾区以及其他一、二线城市的汽车经销店；30%拟用来为目前经营的品牌开设新4S经销店，并以一二线城市为目标。
　　可见，百得利依旧瞄准的是一二线核心城市的高消费群体市场，计划通过收购和新设两种方式，以加速扩大现有渠道网络覆盖面，在车市尤其是豪车市场多重机会下，有望实现自身业绩加速增长。
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