不论是从经济增长还是通胀的角度来看，下半年国内环境都有利于利率水平的下行。首先，经济增长的压力将逐渐显现。疫情以来，全球经济循环最为突出的两个方面就是美国的消费和中国的出口，美国个人消费支出疫情过后的经济增长中贡献远远超过私人投资，净出口和政府支出，与之对应的就是我国出口的高景气。而我国去年下半年出口增速12个百分点之中，超过4个百分点都是对美出口所拉动。
随着美国补贴退潮、通胀高企令居民实际收入受损和消费结构转变三大因素的变化，美国消费对我国出口的拉动力量会趋于减弱。虽然国内消费和制造业投资增速会有恢复，但内生动力不如补贴刺激下的外生动力强劲。
其次，从通胀来看，国内下半年的态势要比上半年缓和很多。全球疫情见顶回落以及国内“保供稳价”的举措使得大宗商品定价逻辑重回需求主导。而偏弱的经济恢复态势意味着大多数工业品价格不具备持续上涨的基础，加上基数效应给PPI增速造成的压力下半年也趋于缓解，本轮PPI增速向CPI增速传导效率也并不高，下半年通胀压力有所减轻。但我们还需注意到短期因素的扰动。目前还有两方面风险事实上难以消除：一是美国货币政策趋于转向，虽然我国债市收益率根本上来说由国内环境决定，但也会受到外部环境变化的干扰，上一次TAPER时期我国的利率水平就被牵引上移；二是下半年财政集中融资带来的供给冲击，所以短期利率上行风险更大。
中泰政策研究首席杨畅阐述了长债利率或缓慢向下的理由：对于长债利率的判断，还是依托对基本面的判断。经济仍在修复，但动能趋弱，未来可能出现下行的压力。从生产端来看，已经逼近正常状态；从需求端来看，投资环比增速有所放缓；消费具有一定韧性；出口延续性可能面临压力。
中泰固定收益首席周岳认为，上半年利率债市场有两个特征：一是利率低波动。10Y国债收益率基本围绕中枢3.17%±10BP波动。低波动源于三个因素：从基本面看，“新常态”后减速降档，经济周期波动减弱；货币政策逐渐由总量型转为结构性，风格从大开大合转为微调预调；资金方面，政策利率的锚定作用不断上升。
二是资金面成主导。从上半年收益率的几个波段来看，每个阶段主要期限国债收益率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，表明基本面影响钝化，资金面才是上半年利率走势的主导因素。
货币信用环境方面，经济恢复不均衡、基础不稳固，货币政策收紧可能性较低，但稳杠杆和控地产制约宽松空间，货币政策预计“不紧不松”。年内信用收缩最快的时点已接近尾声，三季度社融增速预计继续小幅回落，四季度有望企稳。
综合资金利率中枢和当前10Y国债收益率水平看，利差保护性较强，收益率向上调整空间有限。但是，年内基本面大幅走弱倒逼货币政策转向宽松的可能性较低，因此熊牛拐点的迹象还不明显。下半年“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋缓”的环境下，收益率预计延续区间震荡态势。
中泰固收分析师肖雨认为，紧信用压力明显缓和。1-5月份社融增速大幅回落，一方面受去年同期高基数影响，另一方面信用环境确实明显收缩。不同于2017年-2018年的去杠杆，今年在“稳杠杆”基调下，社融回落主要源于结构性因素。相比去年同期，人民币贷款基本持平，同比少增的分项主要是信托贷款、企业债和政府债等。考虑到固定资产投资仍在恢复，贷款需求指数处于较高水平，同时名义贷款利率面临上升压力，实体内生融资需求并未显著下滑。基于主要分项的跟踪预测，判断年内信用收缩最快的时点接近尾声，尽管三季度社融增速继续小幅回落，但四季度有望企稳。
下半年社融增速有望企稳（%）
中泰金融工程首席唐军认为， 下半年国债利率上下空间都不大。因为我国国债最大的持有人是商业银行，从商业银行的负债成本的变化来看其对国债配置需求的变化，或许能提供一个新视角。银行间的资金利率、对金融机构间资金空转套利的监管力度、资管新规禁止理财资金池模式等，都会影响商业银行配置国债的资金成本。
分别来看，银行间的资金利率主要是央行调控下的结果，下半年央行的货币松紧大概率保持较稳定。根据中泰时钟构建的资金空力度的指标，对金融机构间资金空转套利的监管力度自2020年4月份以来明显趋严，目前仍处于较严的状态，不利于国债利率下行。而资管新规对理财资金池模式的取缔也会抬升理财资金的成本。比如在资金池模式下，银行可以滚动发行7天、15天等短期限、低成本的产品，通过期限错配，配置一定比例的长期国债。而且在资金池的模式下，大资金池总要留出一部分资金应对滚动发行的流动性风险，这部分钱往往会成为隔夜资金的出借方，给中小金融机构提供了廉价的资金，利于他们加杠杆配置利率债。
李迅雷发表了与上述稍有不同的观点：曾在2017年专门研究过利率与经济增长的关系。发现美国、日本、欧洲和印度的10年期国债收益率跟其名义GDP增速都是比较接近的，尤其是美国，10年期国债收益率和名义GDP增速基本在一条线上。而中国的10年期国债的收益率长期看非常稳定，2017年的时候约为3.6-3.7%，远低于中国名义GDP增速，如今经济增速已经明显回落，但10年期国债的收益率仍保持在3.17%附近双向波动。
中国十年期国债收益率与名义GDP关系
财政收支视角下——政策改革方向及资本市场投资机会
肖雨认为，下半年“财政后置”效果可能低于预期。1-5月，基建投资两年复合增速仅为3.3%，低于2020年全年水平（3.4%）。基建投资复苏乏力和财政支出表现较为吻合，1-5月份广义财政支出仅增长0.8%，动态赤字率进一步下降，已经低于2019年同期水平。下半年随着新增专项债发行提速和预算支出进度的上升，基建投资存在小幅回升的可能。但是，“财政后置”的刺激作用可能有限。一是受新增减税政策效应释放和去年下半年同期基数相对较高影响，全年收入增速可能呈现前高后低走势，财政收支总体处于紧平衡状态，制约发力空间；二是严控地方债务风险、降低政府部门杠杆率、城投新增融资收缩的背景下，地方政府基建投资的意愿和能力仍受约束。
1-5月财政支出预算进度缓慢（%）
杨畅认为，在财政政策上，“逆周期”调节的姿态就更加明显了。在城镇调查失业率进一步走低，经济仍然处于修复通道过程中，财政政策过度发力，反而会用力过猛。下半年，如果经济触顶基本完成，经济如果出现下行，或者下行压力过大，财政政策发力的空间仍然是有的。这就导致经济下行的斜率，不会过于陡峭。
中泰策略分析师徐驰认为，财政是预判政策方向最重要的基准，今年起，三大压力下，未来我国财政压力或上升较快：第一，我国历史上最大的“婴儿潮”（62年至73年）,逐步进入退休高峰期，这意味着，今后每年有近3000万人将由纳税人变成需要财政供养的退休人员，且持续时间十年以上；第二，东西方博弈及对抗加大下，军事、外交及科技投入或呈螺旋增长趋势；第三，尽管房住不炒已成为国策，但存量经济下，地方财政对土地财政的依赖度已连续5年上行，目前已超过84%。所谓在“更少选择之下走更对的路”，在财政收支压力增大的“硬约束”，决定了政策和改革可供选择的空间及方向其实是相对有限和可以预判的：
1）下半年财政或将相对发力：上半年政府财政发债明显低于预期下，土地集中“招拍挂”支撑了上半年地方政府的“六保”，预计下半年财政发债节奏或将提速，在流动性难以进一步宽松下，预计至少在三季度，利率或较难进一步下行。
2）“共同富裕”下的收入分配改革：与美国等发达国家相比，我国前1%的富人的税收贡献明显偏低：美国个税占政府税收总收入55%，前1%的家庭贡献税收收入占比17%，交纳联邦所得税占比却达25%；而我国个税占税收收入比重仅为7.2%，与富人相关的“资产税”的缺乏是造成这一差异的最重要原因。在财政收支压力越来越大下，富人理应承担更多社会责任，预计房地产税的试点以及消费税征收环节后置等改革，在下半年亦或提速，这或将对中高端白酒等奢侈品细分造成一定的波动。
3）社保压力越来越大下，一方面，与美国养老金，企业与个人部分合计占比超过90%相比，我国养老金构成的“三大支柱”之中，企业年金与个人商业养老保险占比明显偏低，比如：2018年，企业年金仅占总量的18%，仅有0.25%的企业提供企业年金，仅占基本养老保险总参保人数的2.5%；而个人商业养老保险部分更是仅占总量的4%。“退休潮”下，预计今年下半年起，鼓励企业与个人增加养老金缴纳比例亦将加速，这或将进一步加大行业龙头的集中度。
另一方面，通过资本市场增加投资收益将是缓解社保压力的重要路径，社保、养老金进一步增加入市比例将是大势所趋。近期央企股权激励及市值管理考核等国企改革动作的加速落地，亦将有助于其投资收益的增加。在后续长期增量资金入市的背景下，央企等低估值蓝筹或将迎来估值修复的趋势性机会。
4）财政收支压力与地缘对抗加剧下，关键科技自主可控，需要持续资金投入的迫切性这一矛盾，决定了通过资本市场直接融资，而非传统的财政补贴，将是我国发展科技行业的主要形式。故结构上，引导市场资金更多的向关键科技领域配置，或将是资本市场改革的重要方向，如：近期双创50，科创50基金密集发售。故科创50、军工、半导体等关键科技领域将是今年下半年以及未来更长时间，最重要的投资主线。
下半年A股市场总体看好——β不好把握，α机会更大
中泰金融工程分析师张晗通过对于市场资金面的跟踪发现，公募基金发行规模从低点每月募集300亿上升至当前的800亿。产业资本减持仍然维持在较高位置，月度减持700亿左右，外资变化的规律性较弱。与今年年初相比，产业资本减持规模相差不多，但是基金发行规模明显偏少。若公募发行规模能够持续提升，则会为市场带来增量资金，此外通过市场情绪得分的变化可以看出，市场风险偏好提升，短期市场或有较好表现。
中泰策略首席陈龙认为，在经济增长可能低于预期与流动性可能好于预期的情况下，下半年利率有望进一步走低。美元强势伴随着人民币汇率有贬值趋势。大宗商品顶点已过。下半年权益市场将会在经济增长与流动性预期上反复，超预期或者低于预期都可能存在。因此，我们认为下半年权益市场的波动性将会增大，市场行情仍然是结构性的，β机会不好把握，建议更加关注α。
因此，在行业配置方面，（1）重点关注业绩稳健，盈利加速上调，行业维持高景气的新能源及新能源汽车、科技制造（半导体、鸿蒙、消费电子）、军工等；消费领域更加关注新消费。同时警惕部分机械行业、轻工、部分食品饮料中报业绩的下滑风险。
唐军认为，目前的监管态势对理财资金和中小金融机构加杠杆配置利率债有不利影响，这可能影响了利率的下行。但经过去年国债利率的上行以及银行理财产品收益率的较快下行，当前十年期国债收益率与国有大行的理财产品的收益率（3.2%-3.3%左右）已经相差无几，这可能意味着国债的相对吸引力将逐步提升，收益率上行的空间也很小了。
维持通胀可能超预期的观点，除了之前提到的疫情对供给、需求方面的影响之外，贸易保护主义、降低对外依存度等政策干预对全球供应链的冲击也会带来推升成本的连锁反应。在过去长期的全球化自由贸易中，供应链和物流网络都形成了成本最优化的较稳定的生态，而疫情对供应链的影响以及人为的干预不仅导致直接采购成本提高，还会打破物流网络原来的“最优路径”，造成对运力需求大增以及运力不足的问题。比如，一些地方集装箱一箱难求，而另一些地方空集装箱大量堆积，正是打破了原来物流生态的表现。而对很多大宗商品来说，主要产地和消费地都相距甚远，运费在成本中占比可能超过一半。建议大类资产相对均衡配置，小幅超配受益通胀的大宗商品。
从期货合约观察周期股配置价值
美国货币政策周期与美债利差表现
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