公募基金二季度巅峰对决： 茅指数 核心资产VS 宁指数 景气赛道谁会胜出？下半年最强风口已现！

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东兴策略分析表示，主动权益基金仓位上升逼近80%分界线，对三季度市场的指示效应较强。回顾历史，满足股票仓位环比上行2个百分点、绝对值达到80%标准的情况，分别出现在2009年一季度、四季度，2010年三季度、四季度，2013年三季度，2014年三季度，2020年二季度、四季度等时期。统计上述阶段前后的市场表现发现：仓位处于高点且环比上行季度中8次股市当季度上涨，概率为100%；5次后一个季度上涨，概率为62.5%；3次后一季度上证综指转为下跌，概率为37.5%，但跌幅均小于上行当季的前一季度。
不同于市值大幅增长，主动权益基金的份额却略微有所下滑。广发策略表示，从整体来看，今年二季度份额下降而同期同口径新发基金份额仍规模较大，表明存量基金的“净赎回”较为明显。从结构来看，“净赎回”主要体现在小于50亿的基金上，而50亿～150亿、150亿以上的头部基金继续获得“净申购”。
从基金持有的板块来看，主板持仓下降，创业板和科创板提升。国盛证券策略研究显示，二季度基金板块配置明显调整，创业板与科创板成为多数基金调仓的共识。创业板单季度加仓幅度仅次于2015年一季度。同时，科创板加仓趋势延续，仓位再创新高。
此外，二季度公募基金行业配置则体现了“宁指数”与“茅指数”间的分化。Wind数据显示，今年二季度基金重仓股中来自“宁指数”的电气设备、电子、医药生物和化工市值占比明显上升；相反，来自“茅指数”的食品饮料、家用电器、银行市值占比明显下降。
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开源证券策略研究日前表示，根据我们数据测算：7月以来，主动偏股基金仓位略上升。配置上，在延续二季度对于电新、医药、化工等板块偏好的同时，将钢铁、银行等金融周期板块以及食品饮料、消费者服务等消费板块重新纳入加仓组合。面对未来确定方向交易在高估值区间，部分资金正在犹豫和期待新的方向。结合我们的测算：公募长期底仓出现了跑输新晋重仓股的现象，这意味着全市场投资者不再以“核心资产”作为进攻方向。
“宁指数”标的成二季度
“顶流”基金经理加仓重点
据WIND资讯统计，截至今年二季度末，有17位主动权益型基金经理在管基金总规模超过了500亿元，他们分别是张坤（易方达基金）、刘彦春（景顺长城基金）、葛兰（中欧基金）、刘格菘（广发基金）、谢治宇（兴全基金）、胡昕炜（汇添富基金）、周应波（中欧基金）、董承非（兴全基金）、曲扬（前海开源基金）、萧楠（易方达基金）、冯波（易方达基金）、蔡向阳（华夏基金）、王景（招商基金）、归凯（嘉实基金）、李晓星（银华基金）、茅炜（南方基金）、周蔚文（中欧基金）。
在今年春节后的一个多月内，绝大多数“茅股”都经历了一轮大幅调整。不过随后“茅股”内部却出现了明显分化，以高景气新兴赛道龙头为代表的“宁指数”与传统行业龙头为代表的“茅指数”走出了一轮背离走势。一批新兴赛道龙头在春节后的调整后，走出绝地反击，股价再创历史新高，然而，不少传统消费龙头自二季度以来则经历了持续调整，股价也离历史高点渐行渐远。
而这一变化背后也少不了公募基金的推动，据中信证券统计，
二季度公募基金显著加大超配力度的是计算机、电力设备及新能源、纺织服装、电子等行业，整体超配方向以“宁指数”中的科技和新基建板块为主。
统计显示，代表一些高景气新兴赛道的“宁指数”相关标的成为二季度公募基金集中加仓的重点。据申万宏源策略团队统计，二季度公募基金加仓规模超百亿的个股有：宁德时代、药明康德、隆基股份、爱尔眼科；加仓规模超70亿的个股有：安踏体育、东方财富、李宁、药明生物、洋河股份；加仓规模超50亿的个股有：卓胜微、圣邦股份、天赐材料、歌尔股份、阳光电源、荣盛石化、恩捷股份、华友钴业、百润股份、比亚迪。
那么，上述总规模超过500亿元的头部基金经理在二季度是否也随大流加仓了“宁指数”呢？最近，《每日经济新闻》记者梳理了这些“顶流”基金经理任职业绩最好的基金在今年二季度重仓股的持仓变化。
首先是两位千亿规模基金经理张坤、刘彦春。
记者梳理后进一步发现，
达诚宜创精选A在二季度表现不如人意，主要原因在于重点配置了航空、酒店以及银行股，基金经理刘晨也在基金二季报中进行了深入的反思。
同样，广发资管消费精选A的投资经理林鲁东也在基金二季报中对投资逻辑和看法作出了详细阐释，体现了对投资者负责的态度。另外，富国研究精选的基金经理刘莉莉也在基金二季报中因净值回撤，对持有人表示歉意。
在上述二季度业绩跌幅超过5%的14只基金中，有两只基金引起了记者的注意，一是民生加银城镇化A，二是民生加银内需增长，前者二季度收益率为-6.58%，后者为-6.32%。二者的基金经理均为百亿级基金经理柳世庆，自然会引发关注。
Wind数据显示，目前柳世庆在管的主动权益基金共7只，截至二季度末管理规模达110.22亿元。其中除1只为5月份成立、到6月份未满三个月外，其余6只基金二季度均录得负收益。
对于这样的业绩表现，柳世庆在基金二季报中并未有反思、道歉或者阐释该有的投资逻辑及未来的看法等，仅表示：二季度，国内经济表现持续向好，海外经济在疫情起伏中曲折复苏。在这种背景下，国内宏观政策趋于稳健。在经济复苏和政策的支持下，资本市场稳定运行。我们因此看好并布局受益的领域，包括制造业、医药、消费、服务业等。
“茅指数”“宁指数”阵营对后市预期存分歧
记者注意到，随着基金二季报的披露，多位“顶流”基金经理都在二季报中分享了对后市的看法。其中有多位“茅指数”阵营的基金经理反思了自己的判断错误，并提示了后市将面临的风险，并有基金经理预言未来几年预期回报率下降可能在所难免。
例如，过去几年公募基金“茅指数”的代表人物易方达基金经理张坤，在今年的二季报中对后市显露出一种悲观的心态。他坦言道：“我认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。”“从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”
“茅指数”另一位代表人物、嘉实基金的谭丽日前在其主打的基金嘉实新消费二季报中坦言：“我们继续看空估值高企的医疗服务、白酒、免税零售，虽然行业景气较高，但过高的估值致使未来的收益空间非常有限，甚至小幅的盈利波动就足以致使股价大幅回调。”长期以来，谭丽虽然在她的持仓组合中并没有重仓白酒股，不过长期业绩却不输给“各大酒庄”，然而今年上半年嘉实新消费的业绩表现同样不佳，收益率仅有0.87%。
另一方面，在二季度春风得意的“宁指数”阵营基金经理则在中报里依然对科技、新能源等赛道为代表的“宁指数”信心满满。
有着鲜明“半导体”标签的蔡嵩松在其主打的诺安成长二季报中乐观地指出：“展望未来，本轮半导体行业的景气度根源在于5G带来的创新周期，创新需求侧的提升是线性向上的，而产能资本开支的扩张是非线性的，这就导致了供给侧和需求侧的矛盾。而新冠疫情、贸易封锁等因素又使之加剧，短期之内这一矛盾无法缓解，只能在新增产能陆续达产之后再动态观察其供需关系。因此，半导体芯片的这轮景气度，时间维度很可能超预期。另外，随着国产相关技术产品陆续攻克，叠加国产替代加速推进这一因素，行业即将步入市场总量和国产市占率双升的红利期。”
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此外，上述二季度绩优基金的多位基金经理也热衷于在二季报中研判后市，而他们也不约而同地表达了对“宁指数”相关行业未来的乐观情绪。《每日经济新闻》记者梳理发现，周谧和孔学兵在金信稳健策略二季报中表示，产业趋势上，从移动互联网走向“万物互联”，可能会迎来产业级海量应用场景的爆发；新能源汽车方面，电动化是基础，智能化或许才是未来的投资重点……
崔宸龙在前海开源公用事业二季报中表示，整个人类社会目前处于能源革命的重大转折点上，光伏和锂电池作为能源革命的生产端和应用端的代表，在此重大历史机遇面前，具有巨大的成长空间，因此我们坚定看好围绕人类社会能源革命这一核心主线的投资机遇。
王鹏在泰达宏利转型机遇A二季报告中表示，我们认为目前的新能源车产业渗透率处于迅速提升阶段，在渗透率达到30%之前，任何短期扰动都是机会。
李瑞在东方新能源汽车主题二季报中表示，新能源是碳中和最为受益的环节，是能源革命和科技革命的集大成者。目前行业正在进入全球共振的新阶段，这一新阶段以持续、加速和智能为特征。短期来看，展望下半年，新能源汽车行业景气度环比上半年仍将持续提升，产业链优质公司业绩高速增长。
但也有基金经理不忘提示投资者，需注意“宁指数”短期过快的涨幅。刘彬在新华鑫动力A二季报中表示，展望下半年，预计成长风格的行情仍将持续一段时间，新能源行业的基本面依然强劲，但是短期过快的涨幅必然带来市场波动的加大，因此我们需要警惕再次出现上半年那样的大调整。
三季度基金的调仓可能会更剧烈
NBD：如何看待二季度公募基金大面积从白酒、家电，部分金融、医药为代表的“核心资产”中撤退？这种撤退仅仅是战术性的吗？未来公募基金是否还会杀回这些板块？
牟一凌：过往“核心资产”实际上是一种流行叙事，它让市场由于相信某种长期不可证伪因素，忽视短期变化与估值水平。二季度公募基金大面积从上述“核心资产”中撤退，实际上体现的是机构投资者正在重新审视资金手中资产的性价比，并在积极寻找新的配置方向。我们认为这种撤退可能并不是战术性的，而是投资者的认知层面出现了拐点，这意味着短期内公募再大幅杀回上述板块的可能性偏低。我们不否认这中间有部分“坚守信仰”的投资者会给上述部分板块带来市场表现上的反复，但拉长来看，在认知的下行周期中，由于资产本身的风险收益比偏低，基金投资者可能会选择“用脚投票”来表达他们对于风险与收益的度量，这意味选择“坚守信仰”的基金的负债端可能会面临赎回等考验。未来是否会回来实际上取决于上述板块自身盈利与估值的匹配度能否回到合理区间。
那么，未来方向也很明确，在“核心资产”外衣去掉后，行业基本面的变化将重新主导。我们认为部分金融、医药和家电可能具备一些基本面重新出现积极信号的可能，特别是金融，未来环境变得积极的可能性更大。
NBD：去年以来有些热门赛道、行业获得公募基金的不断加仓，比如化工行业从去年三季度以来，已经获得基金连续4个季度的加仓，热门赛道中像新能源等也是获得了基金的持续追捧，而这些赛道、行业的热点公司的股价也已经水涨船高。请问这其中是否已经酝酿了一些风险？
牟一凌：上述部分热门赛道确实存在风险与收益割裂的情况。首先，上述部分赛道的估值与盈利的矛盾已经达到甚至超越2月水平，这意味着上述部分板块可能有着历史性较低的预期收益率，而这些板块在当下的波动实际上并不低。从风险-收益相匹配的视角看，上述板块理应有较高的要求收益率，这与历史性较低的预期收益率之间实际上形成了较大的割裂。另外，从投资者行为视角来看，当下以北上配置型资金为代表的长线资金对于上述部分热门板块的买入在逐步趋缓甚至已经开始在卖出，而以两融为代表的趋势投资者正在积极参与最后的定价，这意味着上述部分热门赛道实际上已经在步入趋势定价阶段，博弈层面的因素在定价中的解释力可能更强。但化工股我们反而认为里面存在的机遇更多，因为尽管“拥挤”，但是我们发现盈利弹性与估值匹配程度较好，其中部分股票还具有远期成长性。
NBD：现在有种观点认为，基金大幅增配高成长、高景气的赛道（“宁指数”）已经成为市场的主线。您对此如何看？
牟一凌：寻找高景气、高成长的资产固然重要，但始终无法逃离对于资产性价比（风险与收益匹配度）的度量。过高的估值可能会带来未来较低的预期收益率，即便可以对于上述高景气、高成长的资产采取远期贴现的方式获得一个看似合理的回报，但这同样会面临着对于判断准确性的更高要求，而一旦犯错成本可能是昂贵的。
NBD：据观察，第二季度公募基金加仓多的那些行业、公司，在二季度总体表现不错，但是其中有些行业和公司今年7月份以来已经出现了较为明显的调整或者滞涨，比如一些消费电子、新能源龙头等。在您看来，7月份甚至三季度基金的调仓是否会更剧烈一些？
牟一凌：可能会的。上述部分标的盈利与估值的割裂较大，且从资金层面看，以北上配置盘为代表的长线资金也在逐步撤离，上述部分标的正在进入趋势定价阶段，这意味着博弈层面的因素在当前定价中的解释力可能更强。而当下正处于新老认知的交汇处，面对未来确定方向交易在高估值区间，部分资金正在犹豫和期待新的方向。根据我们的测算：公募长期底仓出现了历史级别的跑输新晋重仓股的现象，这意味着全市场投资者不再以“核心资产”作为进攻方向，这和我们在年初以来反复强调的寻找“新共识”形成了辉映。当前市场在周期与科技之间仍存分歧，但这恰好都是“能源转型”大背景下两条最重要的主线。我们认为，3季度周期这条“暗线”可能正在浮出水面。从审视手中资产性价比的角度看，3季度基金的调仓实际上可能会更剧烈。
记者：王海慜  陈晨

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