中金宏观：低估通胀后，美联储或再次犯错

　　
随着疫苗接种推进，美国经济加快复苏，但劳动力市场的复苏并不顺利。从就业人数来看，4、5月非农新增就业均不及预期，6月有所恢复，但也没有太多惊喜。另一方面，微观调研报告显示，美国企业面临的“用工荒”愈演愈烈。由于人手不足，部分企业被迫缩减业务或延迟扩张，他们中的一些预计，这种情况或将持续到秋季（请参见报告《劳动力短缺愈演愈烈》）。
　　
观察劳动力市场的一个角度是看贝弗里奇曲线。贝弗里奇曲线由英国经济学家威廉姆斯.贝弗里奇提出，用于描绘失业率与空缺职位率之间的关系（因此又称UV曲线）。经济衰退阶段，雇主减少对劳动力的需求，空缺职位率下降，失业率上升。经济复苏阶段，雇主重新开始招聘，空缺职位率上升，失业率下降。因此，贝弗里奇曲线是斜率向下的曲线，代表失业率与空缺职位率之间的负向关系。然而，这次疫情发生后，失业率与空缺职位率双双上升，贝弗里奇曲线整体向外移动（图表1）。
　　
　　
贝弗里奇曲线外移常被视为劳动力市场摩擦加剧、匹配难度上升的体现。在劳动力市场中，每个工作都有特定属性――例如工资、工作条件、所需技能和地理位置。每个潜在的工人也有一套技能、能力和工作偏好。当特定的工人和特定工作之间发生匹配时，就会出现就业。然而，在任何给定时间，一些工人会没有工作，一些工作会空缺，工人和工作不能匹配，就会出现失业。经济学家把在工人与工作相匹配过程中形成的失业称为摩擦性失业（frictional unemployment）。产生摩擦性失业的原因通常包括信息不对称、搜索成本高、经济结构变化、以及一些制度性障碍。当摩擦性失业发生时，失业率与空缺职位率会双双上升，贝弗里奇曲线将向外移动。
　　劳动力匹配难，难在何处？
　　
劳动力市场摩擦首先发生在行业层面。我们发现，疫情发生后几乎所有行业的空缺职位率与失业率都较疫情前上升，其中，休闲酒店业上升最多（图表2）。从2019年5月至2021年5月，休闲酒店业的失业率从5.0%上升至10.1%，空缺职位率从6.0%上升至9.6%。也就是说，疫情发生后有大量劳动者从休闲酒店业失业，但另一方面，随着经济重启，休闲酒店业的招聘需求也最旺盛。所以当前的问题是，这些从休闲酒店业失业的人，因为某种原因不能或不愿意回到该行业工作，进而导致行业内部匹配难。
　　
　　
劳动者为何“逃离”休闲酒店业？一个解释是休闲酒店业是接触性服务业，疫情下的健康风险较高，再加上工资水平低，对求职者缺乏吸引力。我们发现，疫情发生后美国非农行业主动离职率（quit rate）显著上升。分行业看，居家办公程度低的行业，离职率相对于疫情前的上升幅度更大（图表3）。同时，平均工资低的行业，离职率上升的幅度也更大（图表4）。这说明，在疫情期间，不能居家办公和工资过低会促使劳动者主动辞职。休闲酒店业不仅难以居家办公，平均小时工资也只有17美元，在所有大类行业中最低。由此不难理解为何劳动者不愿意从事休闲酒店业的工作。
　　
　　
疫情或已经改变了人们的工作偏好，未来求职者将更看重工作时间和地点的灵活性。根据Joblist的调查，2021年二季度，当被问到为何不愿意选择休闲酒店业的工作时，58%的求职者表示“希望换一个环境工作”，表示“工作时间不灵活”和“想要在家办公”的比例分别达到16%和14%（图表5A）。当被问及哪些因素能促使求职者重回休闲酒店业时，高达69%的受访者表示“任何改变都不能使我回来”，说明他们离开休闲酒店业的态度比较坚决（图表5B）。另外，在被问及求职时更看重哪些福利时，68%的人选择医疗保健，60%的人选择灵活的工作时间，选择在家办公的人的比例也达到了34%（图表5C）。这说明人们更希望从事工作时间和地点都更为灵活的工作。
　　
　　
上述变化可以被新古典经济学的劳动力供给理论解释。根据新古典经济学，劳动者为最大化效用，会把有限的资源在消费和休闲之间进行最优分配（图表6）。决定分配的一个重要因素是收入，而收入又分为劳动收入（工资）和非劳动收入。一般情况下，非劳动收入上升会带来收入效应，劳动者同时增加消费和休闲，降低劳动力供给。而工资上升则会带来两个相反的效应：一是收入效应，结果也是降低劳动力供给；二是替代效应，更高的工资增加了从事工作的边际回报，促使劳动者减少休闲，增加劳动力供给。这次疫情发生后，美国政府发放了大量的现金和失业补贴，带来较强的收入效应。按照新古典经济学的理论，劳动者同时增加消费和休闲，并降低工作时间，劳动力供给将是下降的。这也很好解释了为何美国劳动参与率在疫情发生后大幅下行。
　　
　　
我们还发现，劳动者的保留工资（reservation wage）在疫情发生后也显著上升[1]。这会降低劳动者的就业意愿，减少工作时间。根据新古典理论框架，保留工资是决定劳动供给的一个关键因素，只有当市场工资高于保留工资时，劳动者才愿意进入劳动力市场。根据纽约联储的调研，2021年3月，劳动者的平均保留工资从1年前的6.2万美元上升至7.1万美元，增幅达到15%（图表7）。其中，大学以下学历者的保留工资从4.9万美元上升至6.1万美元，增幅达到24%。这或意味着低学历的劳动者更加不愿意工作。这也部分解释了为何低工资收入行业的劳动力短缺更严重，其工资水平在经济重启后上涨更快[2]（图表8）。
　　
　　
　　
疫情对劳动者行为的影响可能远高于一般的经济衰退，因为疫情具有极强的唯一性、破坏性、不可预测性。基于事件系统理论，任何宏观事件都会影响劳动者的行为。例如，经济衰退发生后，失业者会因为过度忧虑而出现心理负担增加，甚至会导致自杀率和犯罪率上升。新冠疫情的不同之处在于，其冲击的强度远远高于一般的经济衰退。首先，经济衰退对劳动者而言没有那么新奇，因为它们以某种频率发生（大约每 5-6年一次）。新冠疫情是史无前例的超预期事件，上一次发生类似的全球性流行病要追溯到1918年西班牙大流感。其次，经济衰退是渐进式的，当经济数据开始走弱时，劳动者可以在一定程度上预测未来走势。新冠疫情是突发性的，而且对未来走势的预测几乎不可能。第三，虽然经济衰退会影响失业者的身心健康，但疫情对人类健康的影响更直接――它直接导致感染者生病、住院、甚至死亡。
　　总而言之，疫情是一个特别强烈的宏观事件，我们不能低估其对劳动者行为决策带来的深远影响。截止2021年7月底，新冠疫情已经造成62万美国人失去生命，这一数字仅次于西班牙流感和美国南北战争时期，可以说是美国历史上带来生命损失第三多的事件（图表9）。而直到目前，美国疫情仍未结束，新增确诊病例仍在增加（图表10）。
　　
　　
　　
　　
为何“甜甜圈”发生在城市内部、而不是城市之间呢？一个原因是人们并非完全离开大都市。比如，很多公司在疫情发生后实行混合办公（Hybrid）制度，即每周只去办公室1-2天，余下时间居家办公。这在一定程度上限制了人口外迁的距离，劳动者也不能离他们的办公室太遥远。另有研究发现，规模越大、人口密度越高的城市，“甜甜圈”效应越明显。这是因为大城市往往拥有更多的高技能员工，如科技和金融等，他们远程工作的比例较高，迁移能力较强[3]，并且他们也更加富有，有能力在郊区购买住房。
　　
　　
“甜甜圈”效应导致劳动力供需在城市与郊区之间错配。图表13展示了城乡错配的原理。疫情前，大部分劳动力需求集中在城市，城市中的劳动力供给也更多，劳动力供需处于匹配状态。疫情发生后，很多高技能劳动者向郊区流入，并采取“三天在家，两天打卡”的混合办公模式，一方面稀释了城市中心的需求，另一方面推升了郊区的需求。但在供给侧，开店迁址等高固定成本限制了供给弹性，企业难以在城市与郊区之间灵活应对，其员工（多数是低技能者）也没有办法像白领们那样在城市与郊区之间来回迁徙。其结果是，城市劳动力供给过剩，郊区劳动力供给不足。一个典型的例子是星巴克，居家办公的白领在郊区买不到星巴克，而城市中心办公楼附近的星巴克又无人问津。
　　
　　
我们预计城乡错配将会持续一段时间，这将推升供给成本，增加通胀压力。从以上案例可以看出，疫情前、后的总需求并没有发生变化，但地域间经济活动的再分配使得城市与郊区的需求密度都下降了。这种“反规模效应”会降低企业的获客能力，推升经营的边际成本，最终可能加大通胀压力。往前看，在疫情完全得到控制前，需求能否回流、以及何时回流至大城市是不确定性的。那些原本在大城市从事接触性行业的低技能劳动者，如果也像白领那样流动至郊区，则可能面临疫情好转后郊区需求回落、再次失业的窘境。因此，许多空闲劳动力可能宁可留在城市等待机会，也不愿拖家带口拥抱风险。这也意味着地域间的错配与摩擦可能比想象中持续时间更长。
　　自然失业率上升的含义
　　
劳动力市场摩擦的一个宏观结果是，自然失业率（natural rate of unemployment）将会上升。自然失业率描述的是因周期性因素以外的变量导致的失业，这些变量通常与经济结构的变迁（比如人口结构、技术进步）有关，自然失业也因此被称为非周期性失业（non-cyclical unemployment）。一般情况下，自然失业率在短期内是比较稳定的，但如果劳动力市场摩擦加剧，也会在短期内提高自然失业率。一个例子是2008-12年，房地产泡沫破灭、金融危机爆发，叠加政府补贴的干预，加大了劳动力市场摩擦[4]，推高自然失业率（图表14）。如前所述，与2008年次贷危机相比，这次新冠疫情对劳动力市场的影响可能更大。因此，我们有理由相信这次自然失业率也会上升。
　　
　　
自然失业率上升对宏观经济和资产价格有何含义呢？首先，自然失业率上升意味着可投入使用的劳动力数量下降，在生产效率缺乏改善情况下，长期趋势增长率将下降。对资产价格的含义是中性实际利率（r*）下行。事实上，疫情冲击对r*的影响存在较大争议，乐观者认为，疫情加快数字经济发展，长期来看有助于提升社会总效率。悲观者认为，疫情带来的疤痕效应将使经济难以很快恢复到疫情前的水平，比如一些服务生产活动将在长时间内消失，经济潜在增速将受到拖累。
　　我们认为，疫情发生后劳动力市场摩擦加剧，叠加各种供给瓶颈，可能会在一段时间内压制r*，进而抑制资产价格反映的实际利率（图表15）。但另一方面，如果美国财政刺激政策得以持续，贫富分化得到改善，对r*也将有所支撑。从资本市场的角度看，如果短期内投资者预期实际利率难以很快上升，美债收益率上升的速度和幅度也会受到拖累。年初以来10年期美债实际利率基本没有上行，而通胀预期却已上行较多（图表16）。
　　
其次，自然失业率上升意味着通过刺激需求降低失业率的空间减小。如果政策制定者维持过度宽松的需求刺激政策，那么引发通胀的可能性将上升。造成自然失业的成因大都是非周期性的，货币当局难以通过逆周期的货币宽松政策降低自然失业率。反倒是货币政策持续大幅宽松，可能会将实际失业率压降至自然失业率以下，带来额外的通胀压力。
　　截止2021年6月，美国劳工部（BLS）公布的失业率已经下降至6%左右，假设自然失业率从疫情前的4.5%上升至疫情发生后的5.5%-6%（该区间也是次贷危机后自然失业率的高点），那么留给货币政策刺激的空间也不多了。从这个角度看，美联储或许需要在促就业和防通胀之间寻求新的平衡。往前看，如果接下来通胀预期进一步上升，不排除美联储被迫提前退出宽松（图表17）。这也是下半年资本市场最需要关注的风险。
　　
　　[2] 高工资收入行业包括信息业、公用事业、金融业、专业和商业服务和采矿业；中等工资收入行业包括批发业、建筑业、制造业、教育和医疗服务和其他服务业；低工资收入行业包括运输仓储业、零售业和休闲酒店业。
　　[3] 参见Althoff， Eckert， Ganapati and Walsh （2020）
　　[4] 当时的摩擦主要发生在建筑业。许多建筑工人因房地产泡沫破灭而失去工作，由于他们技能水平较低，短期内难以找到新的工作，进而加剧了劳动力市场摩擦。
　　

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