6月全社会债务数据综述：货币退潮，静待财政

　　
　　
　　
　　具体来看，6月末，家庭债务余额67.0万亿，同比增长15.1%，低于前值15.5%，连续第四个月回落，且回落幅度较大；其中中长期贷款余额增长14.8%，低于前值15.3%，短期贷款余额同比增长15.9%，低于前值16.3%。考虑到政策导向，后续震荡下行的概率极高，对应房地产弱周期。6月末，政府债务余额71.4万亿，同比增长11.3%，低于前值11.4%；现有数据显示，去年12月末政府负债增速已经见顶，7月末大概率会继续回落。6月末，非金融企业债务余额142.0万亿，同比增长6.7%，低于前值6.9%。结构上来看，贷款余额增速上升0.4个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至17.2%，短期贷款余额增速继续下行，票据融资余额增速大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。6月PPI环比、同比涨幅双双收敛，预计其同比大概率在5月见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。从现有数据看，7月末实体部门负债增速将小幅低于6月。
　　
　　在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，5月工业企业利润同比增长36.4%，4月同比增长57.0%；工业企业利润率和毛利率均处于2011年以来同期的最高水平；不过资产周转率仍是2011年以来同期的次低水平（仅好于2020年同期）。从负债的角度，5月工业企业负债余额同比增长8.2%，较前值8.6%继续回落，但绝对水平仍然过高。我们倾向于认为，2020年底附近工业企业利润增速已经触顶，未来会逐步趋于下行，负债增速未来下行的概率亦远大于上行。国有企业方面，5月利润同比增长63.8%，4月同比增长480.3%。
　　
二、金融机构资产负债详解
　　我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止6月末，广义金融机构债务余额122.3万亿，同比增长4.9%，高于前值3.8%。其中，银行债务余额97.0万亿，同比增长7.4%，与前值基本持平。分结构来看，各个科目余额增速有升有降；其中对央行负债增速上升至8.3%，前值同比增长1.8%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额25.2万亿，同比下降3.8%，前值同比下降6.4%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有上升。
　　
　　我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。6月银行超额备付金率录得1.6%，与前值持平，仍处于我们定义的偏紧区间。5月货币乘数录得7.04，略高于前值。综合来看，我们衡量货币政策的三大数量型指标――基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率――连续第二个月全面不低于前值（其中超额备付金率与前值持平），显示货币政策边际上连续第二个月有所松弛。就现有数据看，货币政策进一步边际放松的空间已经非常有限，最晚8月就会转向边际收敛。我们维持之前的观点，整体来看，2020年5月货币政策转向收紧，2020年11月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。就价格型货币政策指标而言，央行给出的回购利率2.2%，目前是一个重要的资金利率中枢。7月预计公开市场操作净回笼约4000亿，而在去年同期则净回笼6677亿。
　　
　　
　　
　　此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在去年5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，6月NM2同比增速上升至8.3%，高于前值7.5%，继续低于M2同比增速（8.6%）。
　　
三、资产配置
　　就目前的数据来看，我们认为货币政策自去年12月以来整体保持中性的状态将继续维持，短期内向收敛方向摆动的概率明显大于放松，今年下半年值得期待的还是财政政策，即地方政府专项债的足量发行并带动实体部门负债增速出现阶段性企稳甚至反弹。在上述背景下，债券下半年机会有限，收益率新一轮下行需要等待实体部门负债增速在今年底明年初重回下行，权益整体风险不大，但风格上可能出现成长向价值的切换。随着国内供给方面政策压制的切实放开，商品价格已于今年6月附近形成顶部，后续仍需关注点状的供给冲击；美国方面，资金面最为宽松的时候已于6月结束，无论美联储何时缩减QE，美元指数和美债收益率都随时具备向上冲击的额条件和基础。
　　6月，银行债券投资余额同比增速录得11.2%，与前值持平，但资产余额增速则有所上升。
　　
　　央行和银行合计国外资产余额增速6月录得3.6%，高于前值3.3%，中美利差继续收敛。另一方面，6月美国国债余额同比增速下降至7.8%，前值9.5%，年内后续下行的空间已经比较有限。美国经济表现相对良好，如果美国政策放松力度不及预期，那么美元大概率会出现走强，从而兑人民币构成压力；综合来看，我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。
　　

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