不赌赛道和热点！重阳投资王庆重磅发声：下半年布局这类行情！

　　首先，上市公司业绩跟宏观经济直接相关，用名义GDP来呈现。王庆判断，无论是中国经济增长还是上市公司表现都会回归正常的景气周期。目前呈现的是，疫情冲击后的V型反弹。
　　王庆称，从2016年下半年到2019年上半年，中国经济增速出现了连续三年内的明显下滑，其背后代表信用周期的社会融资增速的下行，因为这三年中国经历了一个紧缩的政策周期，防范化解信用风险、去杠杆等，由于政策收紧、信用收紧带动经济的收紧，从而表现为上市公司业绩的收紧，出现了持续三年的下行周期。“但这个周期早在2019年二季度结束了，本来经济和上市公司业绩要进入正常的周期，但是被疫情打断。现在随着现在疫情的影响被几乎摆脱，我们再回到了正常的景气周期。这是很重要的。”
　　关于二季度经济数据，王庆认为，由于一季度经济增速高达18%，基数的影响下二季度经济增速会放缓，但并不代表整个经济增长的水平发生了很明显的变化，只是回归正常。“上市公司业绩也是如此，即将公布的中报展现的业绩可能会继续表现好，既有疫情之后修复影响的因素，但更重要的是整体的经济景气和上市公司业绩进入了一个正常周期。这是比较关键的。”
　　第二，利率因素，无风险利率很大程度决定股票市场的估值中枢，王庆表示，目前无风险利率还是处于下行通道，无论理财产品收益率还是十年期国债收益率仍然处于下行通道，“最近十年期国债收益率缓慢反弹后又开始下行，这个因素对风险资产的积极影响还会持续发酵，因为我们的利率水平仍然偏高，下行空间还是比较大的。”
　　第三，制度环境，对股票市场投资从供需双方产生影响。
　　从供给端来说，王庆也表，在注册制下由于上市标准更加灵活，使得优秀的、成长较快的公司成为上市公司，能够继续创造价值，使得二级市场投资人分享价值的空间更大了，在注册制下带来更加丰富的结构性机会。“一是资管新规，二是注册制，使得二级市场的投资空前活跃，机会也很丰富。”
　　第四，投资者风险偏好，王庆判断，尽管今年市场有波动，但投资者风险偏好没有明显恶化。“我们有个A股市场投资人的情绪指标，目前情绪高于历史均值之上，没有特别亢奋，但是绝对不悲观。”
　　总结来看，王庆说，从利润、利率、制度和投资者风险偏好四个因素看，得出的结论是市场基本是比较健康的。“全球经济在后疫情时代的同步修复，股票市场总体上没有大的风险，这是基本的判断。”
　　但是，做投资仅仅做大的判断还不够，还要看股票市场多大程度上反映了基本面因素，还要看估值。
　　王庆指出，估值的指标中，宽基指数在历史分位数很高位置，但是只看这个是片面的，因为无风险利率会影响估值中枢。当前无风险利率在历史低点，结合此判断，现在的估值水平是相对合理的。“我们用了一个A股市场相对价值指标，把股票市场的绝对估值和对应债券市场的无风险收益率相比较，更加精准刻画股票市场的估值水平和投资价值。最新数据显示，A股市场当前的投资价值就在历史均值附近，换句话说当前股市不贵也不便宜，恰恰好。”
　　今年是有利于偏价值股的环境
　　未来市场风格的极致分化难以见到
　　再深入看市场，市场表面合理背后，还有个特征是分化。王庆表示，分化有两个意义，一是估值意义上的分化，有结构性高估和结构性低估，创业板相对沪深300有明显的结构性高估，但是经过去年和今年的调整已经回归了；但是H股相对A股的折价还很高，A股和H股的溢价率仍然在很高的位置。“从估值分化上来说，创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理，但是H股相对A股的折价仍然很高，远高于历史均值，甚至高过一个标准差。”
　　王庆谈到，另外一个更有意义的分化是风格上的分化，所谓股票市场风格的分化，从2019年到2020年以及今年上半年市场是结构性机会。“2019年到2020年上半年是防御股表现好，包括医药、必选消费，比如牛奶、调味品等，跟经济关系不大。但是周期股从2020年下半年以来明显跑赢防御股，周期股是跟经济周期相关的，比如有色金属、建筑建材、钢铁、可选消费等。这背后的原因是经济景气，PMI表现强劲时周期股表现好，反之防御股表现好。”
　　但是，王庆指出，周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点，这是跟经济周期相匹配的。PMI（采购经理人）指数已经逐渐往下走了。“但是PMI是否会继续往下走，大家很关注。如果继续往下走，说明周期股相对防御股的行情告一段落。”
　　另外一个是成长股相对价值股的分化，王庆表示，成长股相对价值股的表现在历史上出现剧烈分化，2019年二季度开始到今年一季度，成长股跑赢价值股，成长股是高成长和高估值的，价值股是成长性一般、估值也比较低的。“这个分化跟什么有关？我们加了信贷脉冲的指标，就是新增社会融资增速的变化，简单理解为经济的流动性状况，流动性状况对股票市场成长和价值的相对价值表现有很强的解释力，流动性状况好的时候成长股表现好，流动性状况弱的时候价值股表现好。今年以来市场出现的调整，反映的是流动性拐点的出现。”
　　因此，王庆认为，今年是有利于偏价值股的环境，因为流动性状况在去年底出现了拐点，可以看到信贷脉冲指标很明显在往下走。大家很关心流动性下一个拐点何时出现。“我们的判断是，无论是经济的景气度还是流动性，市场波动都会收敛、降低，因为从去杠杆到稳杠杆，2019年到2020年及2021年上半年经济景气周期和流动性波动都是比较剧烈的。但是随着疫情影响降低，经济的修复，两个周期的波动性都会降低、收敛，所以我们认为，无论PMI、信贷脉冲代表的流动性指标，在今年底明年初都可能出现拐点，但是拐点不会那么急和剧烈。这意味着过去两年大家见到的市场风格的极致分化，到未来就比较难见了，风格的宏观的因素不像以前那么剧烈波动了，股票市场风格也不会那么极致。”
　　王庆认为，未来一段时间，股票市场的风格将会收敛。这是跟之前不一样的地方。在这个时点前瞻性看，影响股票市场的经济周期和流动性周期，不像过去那么波动巨大了。这意味着，股票市场风格不会像之前那么鲜明和极致分化了。“我们倾向于认为，从四维度的框架来看，未来股票市场在整体风格均衡的基础上更加偏价值，价值周期、价值防御两类股票要重点关注。”
　　市场进入业绩驱动的行情
　　王庆说，因为自上而下影响股票市场的快变量、周期性因素会收敛，没有那么明显，实际上突显了影响市场的非周期因素，称之为结构性的慢变量因素的作用会慢慢彰显出来，“就是我们强调的股票市场的长期机遇，讲到了中国大的比较优势和红利，包括中国制造业的产业链优势、统一巨大的消费市场、经济的全球领先优势，还有工程师红利和对外开放红利。这些因素是所谓的慢变量，一直是影响我们很多行业和个股表现的基础性和结构性因素，我们现在强调这个，是因为影响市场的宏观快变量的因素逐渐减弱，但是结构性的、长期性的慢变量因素变得更重要。”
　　所以，王庆强调，未来市场的主基调就是业绩驱动，“与业绩驱动对应的是估值扩张，过去市场的变化主要驱动因素是估值的扩张和收缩，其很重要的环境是流动性宽松。但是未来流动性不再宽松，驱动市场的主要因素变成了业绩。”
　　业绩驱动的行情，有什么特征？王庆以美国近百年股票市场的数据来解释，“从美国的市场数据看，希望阶段股票市场涨得最快，驱动股票上涨的主要因素是估值扩张，但是时间很短，从今年往后看，A股进入业绩兑现的阶段，美国规律是持续50个月，时间很长，驱动股价上涨主要因素是业绩，后续A股市场的主要特征是，业绩不断兑现、驱动股价上涨，而估值不是股价上涨的主要贡献因素，甚至估值可能是负贡献，是收缩的。但是到后面还有泡沫化阶段，我们现在还没有到。”
　　王庆表示，一是业绩驱动的行情是慢牛的行情；二是顾名思义股价上涨驱动力主要是业绩而不是估值，从美国数据看，实际上这个阶段估值可能是压缩的；三是随着赚钱效应累积，最后会表现为泡沫化，但现在还没有到。
　　淡化指数、关注结构性亮点
　　我们该如何布局业绩驱动的行情？王庆称，简单来说，就是淡化指数，关注结构性亮点。
　　王庆表示，一是当前股票市场系统性风险不大，对应我们的决策是当前维持比较高的仓位，中高仓位。二是今年上半年各种茅指数成分股内部出现大幅分化，说明A股市场进一步走向成熟，考虑到未来的经济周期和流动性周期的收敛，实际上股票市场的风格也会收敛，简单贴标签去投资是不适用的。但考虑到流动性状况，这个收敛背后我们认为还是偏价值，流动性收缩不利于估值扩张，这种情况下，我们要更加专注自下而上选股，尤其是估值和业绩匹配的个股，我们可以适当淡化对宏观的关注，宏观上波澜不惊，目前我们配置的原则，组合在风格和行业板块上是不集中、分散的。
　　具体来说，王庆表示，重阳投资在几个方向布局：一是具备进口替代能力的先进制造业的细分行业的龙头公司，对应具有长期机遇的中国制造业的产业链；
　　二是布局具有独特研发能力的医药生物公司，既有医药公司，也有医药类的精细化工企业；
　　四是为了应对外部的复杂因素，配置了高股息率、经营比较稳健的品种。
　　王庆说，主要采取均衡配置的策略，重阳投资是价值投资、绝对收益的风格，既有进攻性的品种，也有防御的品种，高股息率的、经营稳定的个股作为防御。
　　另外，港股的估值优势非常明显，如何参与？王庆表示，重阳投资提出了哑铃策略，一方面是AH两地上市的、在港股有大幅折价，估值偏低，但实际上又受益于基本面改善的公司，低估值大幅折价、顺周期的品种、业绩持续改善。另一方面是市场稀缺的、互联网龙头公司，短期内受到反垄断等政策的影响，估值受到压制，但这些仍然是好公司，行业发展空间很大，“实际上是短期政策压制是一朵乌云，但是长期来看政策的贯彻落实，有利于这些龙头公司的长期发展。”
　　王庆还谈到，实际上港股上市公司股价对业绩的反映更加敏感，从历史上业绩驱动的行情看，港股的表现可圈可点，会强于A股。“所以我们布局业绩驱动行业，港股是不能忽视的。”
　　有人担心港股是离岸市场，国际市场环境发生变化怎么办？王庆表示，美股不断创新高，逻辑上来说，美股虽然现在有泡沫，但是不具备泡沫破裂的条件。“考虑到美股现在的估值水平、流动性状况、利率水平，以及参考历史上美股几次市场调整和泡沫破裂的过程，我们觉得美股不具备泡沫破裂和大幅调整的风险。这种风险不存在的话，美股是自发的动态的调整，这种调整下对港股不构成一个大的系统风险。”
　　维持中高仓位
　　风格和行业均衡配置
　　在投资操作上，王庆称，首先依然坚持当前市场没有大的系统性风险，我们愿意维持中高仓位；第二，市场的风格的分化会收敛，要淡化风格，尤其是在疫情后经济全面复苏的背景下，流动性状况不像以前那么宽松，不要奢望股票市场的估值扩张，市场将是业绩驱动的行情，要专注于自下而上精选个股，尤其是业绩和估值匹配的个股。“不赌赛道、热点和行业，谁有业绩就值得关注，业绩支撑非常重要。估值的扩张不是驱动力，甚至是收缩的。”
　　王庆还说，重阳投资在风格和行业上均衡配置，关键是自下而上的配置逻辑，重点关注A股和港股，能够给大家带来绝对收益。
　　问答环节

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