中国的金融市场和实体经济脱节了吗？

FT中文网
发布于2021年6月16日 00:00
恒生中国首席经济学家 王丹
疫情后的2021年，中国的股市、房市和工业部门的表现都相当强劲。去年3月新冠疫情在全球爆发，上证综合指数一度跌破2800点，但一年过后指数已经上升至超过3500点，为2015年以来最高。创业板的表现更佳，同期涨幅超过50%，是大盘的两倍。房地产交易几乎没有受到影响，疫情一年后“百城房价”上升约4%。工业生产在2020年一季度短暂减速，到下半年已经恢复到两位数增长。这种程度的经济复苏和中国对疫情的有效控制密不可分---在全世界产业链陷入瘫痪时，中国已经能够正常生产，这个时间差是中国工业生产和出口最主要的拉动力。
上图显示的是过去十年中国股市、房市和实体经济的表现。为了便于比较，我们将股价和房价扣除当月通胀，换算成实际增长率。代表实体经济的指标我们没有用实际GDP，而是选择了“克强指数”。因为实际GDP的波动较小，很难看出和其他指标的关系，克强指数用工业用电量、铁路货运量和银行中长期贷款余额三个指标构建，与GDP强相关且波动性较高，是实体经济的有效替代指标，但缺点是对于服务业和小微企业代表性不足。
这张图可以得出三个重要结论。第一，房地产和实体经济表现高度一致，一个重要原因是许多地区的经济驱动力就是房地产投资以及其拉动的后续消费，所以看房地产周期通常能够判断未来GDP增速的强弱。这和西方国家以及中国香港形成鲜明对比，因为这些地区的股市对于经济的预测力更强。在成熟的金融市场，股市流动性好、信息透明，投资股市是家庭的普遍选择，对经济的预期会迅速反映在资产价格上。第二，中国股市对实体经济的预测性在过去几年显著好转，尤其是疫情之后二者走势呈强相关。在2015年之前，股市和实体经济常有较大背离，但之后的一致性在增强。这和中国股市的制度逐步健全，散户素质显著提高是分不开的。第三，股市波动比实体经济大的多，上证综合指数的实际增长率在右轴显示，尽管变化方向一致，但变化幅度通常是实体经济的数倍。
理解疫情后的经济复苏
过去十年，中国两次经济大减速都来自供给侧的冲击：一次是由于2016年前后的去产能，尤其是钢铁和煤炭等传统行业，叠加大城市的房地产限购；第二次是2019年前后的去杠杆，旨在降低地方政府债务和国企债务，也因此进一步限制了房地产投资和基建。而疫情后，供给侧冲击尽管猛烈，但持续时间不长，而后中国经济借助全球对于抗疫物资和生产生活必需品的需求迅速恢复了工业生产。迄今为止，工业已经恢复到疫情前的水平。
从2020年末起，中国工业产能扩张趋势明显，体现在三个方面。第一，“新基建”投资（如5G基站、充电桩、大数据中心）；第二，传统基建相关产业，包括上游建材（钢铁、水泥）和中游工程机械（如挖掘机、重型卡车）；第三，制造业（如机床、工业机器人、电脑、新能源汽车）。过去几个月，工业产量持续保持两位数增长。以上这些投资对于固定资产的形成具有先导作用。因此，“十四五”期间中国可能进入新一轮工业景气扩张阶段，在实现“碳中和”的长期目标下，实现产业升级。
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