华泰证券：本轮全球房价上涨周期或将持续到2022年后 _ 东方财富网

　　
虽然今年以来美国房价上行的关注度明显上行，但房价周期明显升温是全球现象，而美国的房价表现仅在“中上游”——回头看，本轮全球房价上行周期于2019年开启、2020年2季度短暂回落后快速拉升，呈现同步上行趋势，2020年涨幅均达到或逼近2007年的高点。2019年以来，随着全球主要经济体陆续开启降息周期，全球地产周期已处于上行通道，如美国、英国、欧洲大陆的房价同比增速均于2019年3季度触底回升。2020年2季度，全球主要经济体房价在疫情冲击下出现短暂回落，但随后快速拉升，且房价同比上涨速度远超疫情前的水平，达到或接近2008年全球金融危机前的高点(图表1)。截至2021年4月，美国平均房价指数同比上涨14.6%，超过2005年的高点14.4%，同期英国平均房价指数同比上涨8.9%，仅小幅低于2007年的高点10.8%；截至2020底，欧元区平均房价指数同比上涨5.4%，距2006年的高点7.2%相差不大。
　　
疫后房价上涨并不局限于主要发达经济体，不少新兴市场国家的房价涨幅也颇为可观。截至2021年1季度，土耳其(同比上升32%)、新西兰(22%)、美国(13%)、瑞典(13%)、荷兰(11%)、俄罗斯(11%)、加拿大(11%)、英国(10%)等国平均房价同比涨幅均达到两位数(图表2)。若从2019年全球地产周期步入上行通道后开始计算，海外房价的涨幅更为可观。自2019年至2021年1季度，土耳其、新西兰平均房价的累计涨幅分别高达53%、40%；俄罗斯(累计上行24%)、荷兰(22%)平均房价的累计涨幅均超两成，而美国(均价2019年来累计上行19%)、瑞典、葡萄牙、墨西哥、德国、澳大利亚等海外经济体平均房价的累计涨幅均接近20%(图表3)。
　　
美国成屋销售中位价从2018年底的25.5万美元累计上涨了42.6%至2021年6月的36万美元，2021年6月同比达23.4%，明显高于全国平均房价的涨幅(图表4)。由于疫情促使人们追求低密度、大面积的居住空间，不同类型、不同区域的房价涨幅也因此大相径庭。
　　1)分房屋类型看，成栋住宅涨幅更为惊人。2019年以来美国独栋成屋销售中位价累计上涨44.5%，2021年6月同比达24.4%，明显高于同期公寓型成屋销售中位价的涨幅(2019年以来累计上涨29.3%、2021年6月同比19.1%；图表5)。
　　2)分区域看，中西部、气候更为适宜、人口密度较低的中小城市住宅涨价压力更大。截至2021年4月，菲尼克斯(均价同比+22.3%)、圣地亚哥(21.6%)、西雅图(20.2%)、达拉斯(15.9%)、丹佛等美国中西部地区人口密度相对较低的中型城市房价的涨幅明显高于纽约、芝加哥等东部地区人口稠密的大城市(图表6)。鉴于高密度大城市房价单价更高，所以均价表现明显不及中位数表现。
　　
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全球经济加速重启下，居民名义收入有望保持较高增长。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中所述，随着欧日新兴接棒美英，我们预计全球环比增长的高点出现在今年3季度，此后虽逐季回落但仍在“趋势”之上，可能到2023年中左右才回落至疫情前的趋势水平(图表17)。全球经济较快增长、叠加通胀水平上升，居民名义收入有望保持较高增速。以美国为例，虽然环比增长的高点可能出现在今年2季度，但经济重启以及刺激政策的提振效应有望支撑美国2021-22年的经济增速均高于“趋势”水平(图表18)。由此，我们预计2021年美国居民可支配收入有望在2020年7.0%较高增速的基础上继续增长8.9%，连续两年增速均大幅高于2010-19年的平均增速4.1%(具体测算请见3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》)。
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短期内主要央行的货币政策有望维持宽松，中短端真实利率面临上行压力，但长端利率的上行空间有限，全球利率曲线平坦化的可能性更大。随着全球主要央行对通胀的容忍度提升，货币宽松的退出节奏可能较为缓慢。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中强调，由于市场计入美联储滞后紧缩、极度鸽派的可能，美国真实利率曲线为1997年以来最为陡峭，短端和中端真实利率可能较为“脆弱”。 随着通胀粘性兑现，美联储可能早于市场预期退出宽松，短端和中端利率仍将继续承压。另一方面，随着美联储释放提前退出宽松的信号，长期通胀预期可能走平、甚至小幅下行，长端名义利率的上行空间可能相对有限。往前看，全球利率曲线平坦化的概率较大。
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此外，我们预计全球通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易品通胀。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中所分析的，与市场“脉冲式”的通胀预期不同，我们认为全球通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至2022年年中，原因从宏观到微观有以下四点：1)全球产出缺口可能在2021年3季度弥合，之后一路走高；2)与短期扰动不同，本次全球疫情持续时间较长，对产能、供应链造成的影响可能是“半永久性”的；3)如本文所分析的，本轮全球地产价格上涨周期较有粘性，租金随房价上升可能直接推升核心通胀和服务业成本；4)主要经济体劳动力供应趋紧，工资上涨有一定持续性。
　　
　　
1)我们的分析表明，全球地产库存处于数十年低点，部分地区和户型的住宅尤其紧缺。从历次地产周期来看，美国新屋销售同比增速一般领先新屋开工1-3个月，且两者增速水平大体相当。受疫情影响，此次美国新屋开工的回升幅度明显不及新屋销售，2020年底新屋开工数才回升至疫情前2019年底的水平；而到2021年5月，美国新屋开工3个月移动平均同比增速(46.7%)才开始超过新屋销售同比增速(29.5%)(图表21)。英国的情况虽略有不同，由于其新屋开工数从2019年开始下滑，疫后同比增速的回升要快于新屋销售，但到2020年4季度英国新屋开工数仅恢复至4.2万栋，仍低于2018年4季度下跌前的4.23万栋(图表22)。地产需求强劲反弹而供给恢复偏慢，全球地产库存快速去化。疫后美国新屋可供销售月数从疫情前6个月左右的水平快速下降至近60年来低位的3.5个月，近期虽然回升至5.1个月，但仍处于历史上偏低的水平(图表23)。类似地，截至2021年6月，英国RICS调查中房屋销售占库存的比例达58%，创2002年8月以来的新高(图表24)。
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而劳工、原材料供应回升较慢、及疫后开工流程更为严格等制约因素拖累补库进度。虽然疫情缓和后主要经济体的建筑工人数有所回升，但仍明显低于疫情前的水平，如美、英建筑业从业人数仍分别比2020年3月低1.9%、6.7%。另一方面，目前美、英建筑业职位空缺率分别处于历史较高水平的4.6%、1.5%，显示建筑业劳动力短缺现象有所加剧(图表25和26)。如我们在7月3日发布的《6月非农就业超预期、7月或更高》所分析的，岗位能力不匹配、薪资期望过高等因素可能影响了欧美就业市场的恢复。与此同时，疫情冲击下全球大宗商品和原材料供需错位，建房使用的木材、钢筋、水泥等原材料价格大涨，大幅推高房屋建造成本。截至2021年6月，CRB现货综合指数同比涨幅高达52.3%(图表27)；与此同时，美国木材及木制品PPI同比也高达47.6%(图表28)。而美国房屋建筑商协会(NAHB)公布的数据显示，2020年4月以来，美国木材价格上升了3倍以上，仅此一项就推升美国新建独栋住宅的平均价格近3.6万美元 。此外，疫情防控对开工流程提出更高要求，也拖累了工程进展速度。
　　
　　
2)户均人数快速下降(尤其在疫情后)、独居人口比例升高等因素可能继续支撑结构性购房需求。近期中国公布的2020年人口普查数据显示，中国家庭户规模从2010年的3.1人/户明显下降至2020年的2.62人/户。由此，在人口增速放缓的背景下，中国家庭总户数却在加速上升，过去十年间中国新增0.9亿户，相比之下2000-10年中国仅新增0.5亿户(图表29)。美国也呈现与中国类似的家庭小型化趋势，美国家庭户规模从2010年的2.59人/户降至2020年的2.53人/户，过去十年间美国家庭总户数合计增加977万户(图表30)。
　　
　　
一方面，全球住宅价格通胀的“粘性”印证了我们“通胀有粘性、且将向更多品类扩散”的中期观点；而另一方面，住宅价格的“溢出效应”将成为短期“重启效应”之外持续推升全球核心通胀的重要因素之一。本质上看，本轮房价周期与很多商品涨价背后逻辑趋同，即疫情后全球政策强刺激推升需求+低供给低库存带来的供需矛盾。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》所分析的，现阶段虽然对短期通胀压力分歧已经较小，但是本轮通胀周期的“粘性”可能超出市场目前的预期，且通胀压力会进一步向核心通胀/服务业/不可能贸易品扩散。我们对房价上行周期的分析同时成为“通胀粘性超预期”这一观点的印证和论据。
　　
目前，虽然总体通胀水平已经较高，但租金上涨刚刚启动。一般来说，租金通胀滞后于房价通胀一年左右，而去年在疫情的干扰下，租金价格与房价的背离幅度更是由于疫情扰动而达到历史高位(图表31和32)，此后租金可能因为低基数与短期背离的扰动而有“补涨”的动力。虽然短期表观通胀压力高企，但租金的贡献甚微——受二手车以及交通运输价格大幅上涨推动，2021年6月美国核心CPI同比从3月的1.6%大幅跳升至4.5%，但同期房租对美国核心CPI同比的贡献仅从0.7个百分点小幅上升至1.1个百分点，明显低于疫情前1.3-1.5个百分点的正常水平(图表33)。
　　
全球房价通胀的“粘性”预示着租金还有较长且较陡峭的“爬坡”周期；美国为例，今明两年租金上涨可能对核心PCE的直接贡献就在50bp以上。往前看，如果我们对住宅价格周期的判断成立，租金价格不仅将有至少2年的回升周期，且不排除同比高点在低基数下超出2007年的水平。为估算疫情对房租同比的影响，我们使用租金同比对美国房价同比进行回归，并综合考虑疫情导致的低基数，得出对美国PCE居住和CPI房租分项同比的预测值。我们发现从2020年2-3季度开始，美国PCE居住和CPI房租分项同比均明显低于预测值(图表34和35)。截至2021年5月仅为2.0%，明显低于我们的预测值3.0%。我们预计美国PCE居住分项同比今年下半年可能会从5月的2.0%加速上行至年底的4.0%左右，并在2022年保持在4%以上；2021年全年同比可能在3.0%左右，2022年全年同比可能在4%以上、甚至在个别月份超过2007年的高点。今年6月美国CPI房租分项同比明显跳升至2.6%，但仍低于我们的预测值3.0%。我们预计美国CPI房租分项同比今年下半年可能会明显上行至年底的4.3%左右，并在2022年冲高至5.0%左右；2021年全年美国CPI房租分项同比可能在3.0%左右，2022年全年同比可能在4.5%左右。
　　
考虑到租金本身在核心通胀指标中权重较高、且与其他服务业价格周期趋同，房价及租金通胀可能推动核心通胀指标上行。根据2020年美国个人消费支出数据估计，居住分项约占美国核心PCE的22%，而房租分项同比约占核心CPI的41%。如果仅考虑房租对核心通胀的提振作用，2021-22年居住分项同比对美国核心PCE同比的贡献可能分别达0.6、1.0个百分点，2021-22年房租分项同比对美国核心CPI同比的贡献有望分别达1.2、1.9个百分点。由于租金上涨将推高其他服务业成本，租金与其他服务业价格通常同向波动——租金上涨即是核心通胀的表征，又形成核心通胀继续上行的推动力。所以总体而言，房价、租金价格上升对核心通胀的贡献可能远超它的直接权重。
　　
我们维持核心通胀“粘性”或超市场预期的判断。就业市场数据是接下来几个月形成削减 QE 共识、及此后第一次加息时点讨论的关键。随着疫后美国联邦政府颁布的暂停驱逐租客令于今年6月底到期，我们预计今年3季度开始美国房租将加速上涨，进而推升核心通胀。与此同时，虽然结构性因素导致失业率尚未回落至疫情前的水平，但美国劳动力市场已呈现供需趋紧态势，目前的工资涨幅以及职位空缺率均明显高于当前失业率对应的历史平均水平，其中美国非农职位空缺率录得2001年以来的最高水平6.0%(图表38和39)。劳工薪酬上涨加速，将进一步推升服务业通胀及增加通胀“粘性”。在就业方面，随着临时失业补贴逐渐退坡、以及季节性招工高峰即将过去，救助申领者或将更有动力寻找工作，而因招聘人手所限而被搁置的部分疫后“恢复性”招工也将增加，未季调的新增非农就业人数可能会好于往年同期。考虑到每年1、7、12月对应的季调因子通常为正，我们预计7月官方公布的季调后新增非农就业人数可能跳升(图表40)。
　　
真实利率已经在历史低点、且通胀粘性超预期意味着名义利率短期下行阻力较大、尤其在中短端——美债利率曲线中段上升压力较大，曲线总体有扁平化压力。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》所分析的，通胀“粘性”+重启推力意味着美债与欧债利率上升压力均可能“挥之不去”，尤其是1-5年国债反映的真实利率水平。具体看，图表41显示目前各个久期的真实利率(名义利率-市场一致通胀预期)均已经在历史低点、尤其是5年以下的真实利率，且图表42进一步显示目前美债的真实利率曲线达到1997年以来最为陡峭水平。这两组数据传递的信息是：1)市场已经计入了非常鸽派的美联储立场；2)市场计入了一个“脉冲式”的通胀走势、即联储的政策退出时点和幅度精准、长期通胀预期将保持稳定(明显低于短期)。从这一点看，美联储操作鸽派且精准的程度超出市场预期的几率不大，而接下来几个月是美联储政策的“观察期”，如果通胀数据继续显示出超预期的粘性，而就业市场加快恢复，则市场会进一步挑战联储的鸽派立场。如果退出宽松时点提前有利于稳定长期通胀预期，中短端名义利率上行的压力大于长端，曲线扁平化可能性更大。
　　
　　

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