策略专题：地产链消费疲弱 值得重视 _ 东方财富网

　　报告要点：
　　①“地产链消费”疲弱是拖累消费尚未恢复至疫前水平的重要原因，消费增速、结构、贡献均指向这一点。②家电销售疲软症结在内销(占73%，2019 年数据，下同)，出口(27%)受海外地产高景气拉动。③家电内销有新增(占25%)、换新(75%)两大需求，新增受今年地产销售拖累，换新或因疫情后居民收入预期弱化及成本压力倒逼涨价受到抑制。④当前家电估值处历史中枢，大规模回购托底，历史经验显示回购助于构筑股价底部。⑤行业基本面拐点或在年底，下半年出口高基数压力渐增，内销新增需求难有改善，更多期待在于换新需求，我们预计成本压力缓解需等到四季度。⑥下半年更多消费复苏动力来自大众消费(纺服、中低白酒、啤酒、街边食品、日用化妆品)。
　　正文摘要
　　地产链消费对社零构成拖累。①今年消费呈现持续改善趋势，6 月社零2 年复合增速4.9%，较5 月及Q1 继续提升，但较疫情前8%仍有差距。
　　从增速、结构、贡献三视角来看，均指向“地产链”(家电、家具、建材)是社零主要拖累，我们对家电进行重点讨论。②今年1-5 月家电主要产品总销量2 年复合增速，冰箱13%、洗衣机0.9%、空调-7.3%、电视-13.3%，其中内销均差于出口。海外地产周期仍然处于高景气，拉动家电出口强劲表现。出口内销分化，并结合社零数据，我们判断家电行业目前症结在内销。
　　家电为何疲软：地产销量下滑&涨价抑制需求。①家电需求分为新增和换新，出口、内销-新增需求、内销-换新需求销售占比分别为27.4%(2019年数据，下同)、18.1%、54.4%。今年内销疲软主因新增与换新需求均较弱。②新增需求：今年以来各线城市房地产监管政策不断加码，新房&二手房销售整体降速，其中一、三线城市拖累明显，影响家电新增需求释放。③换新需求：换新较新增更看重价格，疫情后失业率提升冲击居民收入，预防性心理增强压制消费倾向，但目前已出现积极信号；今年最大影响在于涨价，家电产品成本中超80%为原材料，去年11 月以来大宗价格快速上涨，倒逼家电企业上调零售价格，洗衣机、冰箱均价较去年11 月上涨8.4%、7.8%。此外北方凉夏天气同样抑制空调等销售。
　　行业估值回归历史中枢，仍需静待基本面拐点。①积极因素：股价反映基本面悲观预期，美的、格力、海尔2021/02/10 至2021/07/22 跌幅-35%、-17%、-23%，估值分位降至44%、35%、73%，处历史中枢。三巨头合计斥资270 亿元回购，历史经验显示回购助于股价筑底，我们预计大规模回购将对股价产生托底。②展望：房地产政策监管不会放松，家电保有量接近饱和，新增需求难有大幅改善，更多期待在于换新；换新最大压制因素成本压力短期无法消退，原材料价格近期出现反弹，我们预计今年四季度至明年一季度有望看到成本压力缓解，带动换新需求改善。
　　大众消费是下半年消费复苏主要动力。①目前社零拖累在餐饮、纺服、家电、家具、建材，相比于地产链为代表的高端消费，更看好下半年以餐饮、纺服为代表的大众消费崛起。②居民收入改善和边际消费倾向提升，带动大众消费增速持续提升，高端消费增速回落，K 型分化明显收敛。③下半年更关键的因素在于疫苗接种，消费场景放开，预防心理解除，将使去年受损最严重的大众消费得以持续修复。④推荐：纺服、中低白酒、啤酒、街边食品、日用化妆品。
　　风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。
（文章来源：东吴证券）

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