FINANCIAL TIMES
الاحد 18 يوليو 2021
كاي ويجينز وهاريت أجنيو ودانيال توماس من لندن
عندما اجتمع المسؤولون في سلسلة المتاجر الكبرى "وليام موريسون" في يوم "خارج المكتب" في تشرين الثاني (نوفمبر) الماضي، لم تكن استجابة الشركة للجائحة الموضوع الوحيد على جدول الأعمال. حيث ظل سعر سهم الشركة منخفضا، وناقش أعضاء مجلس الإدارة وكبار المديرين الاحتمالات بأن عرض استحواذ بسعر منخفض قد يكون انتصارا.
ويقول أحد الأشخاص ممن حضروا الاجتماع الذي عقد في مقر برادفورد لشركة تعود جذورها إلى كشك في سوق يوركشاير في القرن الـ19، "يمكننا أن نرى أننا معرضون للخطر".
وكشفت "موريسونز" بعد سبعة أشهر عن تلقيها عرضين متتاليين للاستحواذ من شركتين أمريكتين متنافستين للأسهم الخاصة، عرض بقيمة 8.7 مليار جنيه استرليني من شركة "كلايتون ودوبيلير ورايس" في حزيران (يونيو) ولكن تم رفضه، وعرض بقيمة 9.5 مليار جنيه استرليني من مجموعة فورتريس المملوكة من قبل "سوفت بنك" الذي دعمته الشركة في عطلة نهاية الأسبوع الماضي. ويتوقع المساهمون الآن وقوع حرب مزايدة على شركة البيع بالتجزئة، وقد أشارت شركة "أبولو جلوبال مانيجمنت" عملاقة الأسهم الخاصة، إلى أنها قد تدخل هذه الحرب.
وتعد سلسلة متاجر موريسونز أحدث مثال على التحول الجذري في الشركات البريطانية - الذي تسارع إبان جائحة فيروس كورونا. وقد هيمن على الاقتصاد خلال معظم القرن الماضي شركات مدرجة في الأسواق العامة - أسهمها متاحة للمستثمرين للشراء بينما يواجه مديروها مستوى معينا من تحمل المسؤولية. ولكن يتم الآن تحويل جزء متنام من الاقتصاد إلى أيد خاصة.
يبدو أن صناعة الأسهم الخاصة الفائز الواضح من كلا الاضطرابات الاقتصادية منذ الأزمة المالية والاضطرابات السوقية التي أحدثها كوفيد - 19.
ويقول السير مارتن سوريل إن شركات الأسهم الخاصة منتشرة "إنها القوة المهيمنة الآن"، وهو مؤسس ورئيس مجلس إدارة مجموعة الإعلانات المدرجة Capital S4. "يبدو أننا نتحرك بعيدا عن الجائحة ويشعر الجميع بمزيد من الجرأة. وطالما ظلت أسعار الفائدة منخفضة فلا يوجد سبب لتغيير ذلك".
وأبرمت شركات الأسهم الخاصة، عدد صفقات أكبر من أي عام مسجل في المملكة المتحدة، وذلك في النصف الأول من العام فقط. ووفقا لـ"رفينيتيف" فإن عدد عمليات الاستحواذ ارتفع في المملكة المتحدة 60 في المائة تقريبا في عام 2021 مقارنة بالفترة نفسها من عام 2019، - بينما ارتفعت في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي 14 في المائة فقط. وأعلنت شركات الأسهم الخاصة عن تحدثها مع 13 شركة بريطانية مدرجة منذ بداية عام 2021، حيث إنها لم تستطع فعل ذلك مع أكثر من خمس شركات في الفترة نفسها من أي عام على مدار العقد الماضي.
وتشمل الشركات التي تم شراؤها في الصفقات الأخيرة أسماء مألوفة مثل سلسلة محلات أسدا وخدمة التحليل AA. وتعمل مجموعات الاستحواذ الرائدة على تعيين الموظفين لعملياتها في المملكة المتحدة، إذ قامت الشركات الأمريكية KKR و"بلاك ستون" و"كارلايل" بتعيين صانعي صفقات إضافيين للتركيز على الشركات البريطانية.
ويعود التحول الهيكلي تجاه شركات الأسهم الخاصة مدفوعا بشكل جزئي من بيئة الفائدة المنخفضة - التي تعد منفعة مزدوجة للقطاع. أولا ساعدت المؤسسات الاستثمارية المتحمسة لتحقيق عوائد أعلى، على ضخ الأموال في شركات الشراء الشامل التي تعد بعوائد سخية. وثانيا، جعلت الاقتراض الذي يعد أساسيا لشركات الأسهم الخاصة أرخص من أي وقت مضى.
ولدى صناعة الاستحواذ الشامل الآن قوة نيران قياسية تبلغ 1.7 تريليون دولار، وهي تحت الضغط لإنفاقها.
ويقول السير جون كاي، أحد الاقتصاديين البارزين في المملكة المتحدة، إن "تشوهات السوق التي أنشأها التيسير الكمي" أسهمت في تحول طويل المدى من شركات الأسهم العامة إلى شركات الأسهم الخاصة، التي تستخدم سلطتها المالية لمحاولة توليد عوائد أعلى.
ويتم توجيه هذه الأموال بشكل متزايد إلى المملكة المتحدة. يقول ليونيل أسانت، الرئيس الأوروبي للأسهم الخاصة في "بلاك ستون"، التي اشترت هذا العام "بورني ليجير" مالكة شركة "بوتلن"، إن من بين عوامل الجذب "البيئة المؤيدة للأعمال" في المملكة المتحدة والثقة المدفوعة من طرح اللقاح السريع في المملكة.
يشير آخرون إلى الموقف الليبرالي للمملكة المتحدة تجاه عمليات الاستحواذ، ما يجعلها مكانا سهلا لشراء الشركات وإعادة هيكلتها - على عكس فرنسا على سبيل المثال، حيث تجعل قوانين العمل الصارمة التسريح الجماعي للعمال أمرا صعبا وتتخذ الحكومات أحيانا موقفا صارما ضد المستحوذين الأجانب. وقد تمكنت شركات الأسهم الخاصة من جذب المديرين التنفيذيين باحتمالية زيادة الأجور وتقليل الرقابة العامة.
إن الطفرة في صفقات الأسهم الخاصة في المملكة المتحدة مدفوعة بالرخص النسبي للأسهم مقارنة بالأسواق الأخرى. فوفقا لصحيفة "مورنينجستار"، منذ التصويت على خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي في عام 2016، سحب المستثمرون أكثر من 29 مليار جنيه استرليني من صناديق دخل الأسهم البريطانية.
وقد جعل ذلك سوق الأسهم البريطانية تبدو رخيصة مقارنة بالولايات المتحدة وأوروبا. على أساس السعر إلى الأرباح، وفقا لـ"بنك جي بي مورجان"، فإن الفجوة بين سوق المملكة المتحدة والاقتصادات الرائدة الأخرى على أوسع نطاق منذ العقدين الماضيين.
ويقول صانع صفقات كبير في شركة أمريكية أخرى للأسهم الخاصة، "إذا كنت مقيما في الولايات المتحدة الآن حيث السوق مليئة بالجنون، فإن سوق الأسهم في المملكة المتحدة ستبدو جذابة للغاية. إن خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي أصبح شيئا من الماضي والاقتصاد يبدو جيدا جدا وفقا لأسس التعافي من كوفيد".
ولكن تقدم الأسهم الخاصة يثير القلق. حيث يخشى بعض السياسيين والمديرين التنفيذيين في الصناعة أن تؤدي الزيادة في مستويات الديون المصاحبة لمثل هذه الصفقات إلى إخفاقات كبرى للشركات. ويتساءل آخرون عما إذا كان من المنطقي أن يكون سهلا للغاية الاستحواذ على شركة مدرجة.
ويقول اللورد بول ماينرز، وزير المدن سابقا، "بريطانيا منفتحة للعمل تماما كما يكون معرض بيع أغراض السيارات مفتوحا للعمل. أي شركة مدرجة في البورصة البريطانية، باستثناء واحدة أو اثنتين... عرضة لعرض الاستحواذ بطريقة لا تنطبق في أي مكان آخر في العالم".
التفكير قصير المدى
هناك نقاش طويل الأمد حول ما إذا كان النظام البريطاني لرأسمالية المساهمين قصير المدى للغاية في نهجه - وهو النقاش الذي جددته فورة الاستحواذ على شركات الأسهم الخاصة.
ويقول ماينرز إن ضعف الشركات المدرجة نتيجة لأوجه القصور في "قواعد اللعبة" في صناعة إدارة الاستثمار في المملكة المتحدة: التركيز المفرط من قبل مديري صناديق الأسهم على الأداء قصير الأجل.
ويقول ماينرز، الذي كان رئيسا لـ"ماركس آند سبنسر" في وقت محاولة فيليب جرين الفاشلة لشراء شركة التجزئة في المملكة المتحدة، "يعني هذا أنه من الصعب جدا التخلي عن فرقعة سعر السهم الذي يأتي مع عرض لأنه قد يشكل الفارق بين ربع سنوي جيد وربع سنوي سيء".
وينتقد ما يراه "مجالس إدارة الشركات العامة الضعيفة، التي نادرا ما تكون لديها الجرأة للسيطرة على شركات الأسهم الخاصة".
ويوضح جيمس ماكفيرسون، نائب الرئيس التنفيذي السابق للاستثمار في الأسهم الأساسية في شركة "بلاك روك"، إنه قد يصعب على المساهمين مقاومة عروض الأسهم الخاصة. ويقول، "عندما يتم تقديم علاوة كبيرة لشركة لم تتحرك أسهمها منذ بضعة أعوام، فمن المغري جدا أن تأخذ ذلك بدلا من إعطاء الإدارة الحالية ميزة الشك".
ويضيف، "على قدم المساواة حتى بالنسبة لشركة عظيمة، فنحن جميعا نعاقب أنفسنا على بيعنا لشركة آرم بالسعر الذي بعنا فيه قبل خمسة أعوام"، مشيرا إلى قضية شركة تصميم شرائح الهواتف الذكية في كامبريدج، التي تم شراؤها من قبل "سوفتبنك" في عام 2016 مقابل 24 مليار جنيه استرليني، على الرغم من معارضة بيلي جيفورد، أحد أكبر مساهميها. وشعر مدير الصندوق، ومقره إدنبرة، أن الصفقة ستحرم بريطانيا من بطل تكنولوجيا وطني، حيث أصبحت تكنولوجيا آرم مركزية للتطورات في معالجة الأجهزة الإلكترونية.
يقول ماكفيرسون، "كانت إدارة آرم منصاعة للاستحواذ أيضا"، ولم يكن بيلي جيفورد قادرا على حشد الدعم الكافي لمساعدة أرم على البقاء شركة مستقلة.
وتشير دانوتا جراي، رئيسة "ساينت مودوين"، مجموعة FTSE 250 العقارية التي وافقت "بلاك ستون" على شرائها، إلى أن نهج الشركة كان بمنزلة تذكير "محبط" بالفجوة بالتقييمات بين الأسواق العامة والخاصة.
حيث رفض مجلس الإدارة محاولات "بلاك ستون" الخمس الأولى لشراء الشركة. ولكن وافق في النهاية على عرض بقيمة 1.24 مليار جنيه استرليني، الذي تم رفعه إلى 1.27 مليار جنيه استرليني بعد أن اعترض المساهمون على السعر.
وتقول إنه بينما جاء العرض بوعد لبرنامج استثماري متسارع، "كان بإمكاننا التحدث إلى المساهمين بشأن زيادة الأسهم الخاصة بنا لتمويل خطط التوسع" لو كان لدى الشركة تقييم أعلى في السوق العامة.
وتضيف، "يتم تقييم الأسهم البريطانية بأقل من قيمتها الحقيقية مقارنة بأقرانها في الخارج. إنه لأمر مخز أن نرى شركة مثل "ساينت مودوين" تؤخذ من سوق الأسهم، لكنني على ثقة من أن الشركة لا يزال لديها مستقبل عظيم".
انخفض عدد الشركات المدرجة في المملكة المتحدة بنحو 40 في المائة مقارنة بعام 2008، وفقا لمراجعة القوائم التي أجراها اللورد جوناثان هيل، وهو مفوض الخدمات المالية السابق في الاتحاد الأوروبي.
وقد أدى ذلك إلى قيام مستثمرين كبار في الأوراق المالية المدرجة، مثل بيلي جيفورد، بزيادة استهداف الشركات غير المدرجة، لاسيما في الولايات المتحدة والصين، سعيا وراء العائدات. ويعمل مستثمرو المشاريع على تعميد "شركات أحادية القرن" - شركات خاصة تقدر قيمتها بمليار دولار - بوتيرة قياسية.
يقول بورجا أزبيليكويتا، الرئيس العالمي لمجموعة الرعاة الماليين لبنك "إتش إس بي سي"، "كان هناك تحول في تخصيص المستثمرين مثل صناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية من الاستراتيجيات العامة إلى رأس المال الخاص".
الحياة في ظل ملكية الأسهم الخاصة
بالنسبة لشركات الأسهم الخاصة ومستشاريها، تمثل الصناعة حلا واحدا للخطط قصيرة المدى لقطاع الشركات في المملكة المتحدة. وهم يؤكدون أنه في حالة عدم وجود متطلبات التقارير العامة الفصلية والحاجة إلى إشباع المساهمين المتعطشين لأرباح الأسهم، فإنهم قادرون على الحصول على مزيد من الشركات من خلال تشغيلها بشكل مختلف.
يقول أزبيليكويتا، "كثير من الأشياء التي توجد قيمة على المدى الطويل قد لا تحظى بشعبية على المدى القصير". يتضمن ذلك بيع الوحدات، والقيام بإجراء استثمارات مكلفة في العمليات التي تصبح مربحة لاحقا.
ولكن يخشى البعض أن ما تراه شركات الأسهم الخاصة حقا في الشركات البريطانية غير المحبوبة القدرة على تحقيق عائد مالي سريع جزئيا عن طريق بيع أصولها أو الاقتراض مقابلها أو مراكمة الديون لدفع أرباح الأسهم لأنفسهم، ظاهرة آخذة في الازدياد في الولايات المتحدة.
وبلغت القيمة الدفترية لأراضي ومباني شركة "موريسونز" 5.8 مليار جنيه استرليني، وتظهر حساباتها للعام المنتهي في كانون الثاني (يناير) - أكثر من القيمة السوقية للشركة ككل، قبل أن يؤدي الكشف عن عرض الاستحواذ إلى ارتفاع أسهمها.
ويقول أحد مستشاري صناعة الأسهم الخاصة، إن المالكين الأمريكيين الجدد المحتملين لشركة "موريسونز" اكتشفوا فرصة "للحصول على مجموعة من العقارات" بثمن بخس في وقت يصعب فيه العثور على صفقات في الولايات المتحدة. ويضيف أنه حتى دون بيع المتاجر، يمكن للمالكين زيادة عائداتهم من خلال الاقتراض مقابل قيمتها.
ويشير المنتقدون إلى انهيار "دبنهامز" هذا العام الذي ترجع جذوره إلى فترة ملكية شركات الأسهم الخاصة قبل أكثر من عقد، التي كانت خلالها مثقلة بالديون، وباعت وأعادت استئجار ممتلكاتها، ودفعت أرباحا كبيرة لأصحابها.
ويقول دارين جونز، نائب عمالي ورئيس اللجنة البرلمانية للأعمال والطاقة والاستراتيجية الصناعية، "إنني قلق بشأن تاريخ شركات الأسهم الخاصة في تجارة التجزئة"، حيث أدى انهيار الشركات إلى إغلاق "متاجر رئيسة مهمة في الشارع الرئيسي وفي الأغلب ما تعاني عجزا في صندوق المعاشات التقاعدية".
ويضيف، "أتفهم سبب اهتمام [شركات الأسهم الخاصة] بمحال السوبرماركت البريطانية. لكن هؤلاء أرباب عمل كبار يعمل لديهم عشرات الآلاف من الموظفين. فأنا لا أريد أن ينتهي بي المطاف في غضون أعوام قليلة، في موقف يتعين علي فيه ولجنتي التدخل عند الوصول إلى حالة الانهيار".
ويقول كاي عن الأسهم الخاصة، "إنها جيدة جدا في أفضل حالاتها، بينما تكون سيئة للغاية في أسوأ حالاتها. وذلك النوع من الأسهم الخاصة التي تضغط على هوامش الربح لبضعة أعوام قبل إعادة الأعمال إلى الأسواق العامة هو نوع... سيئ جدا".
يضيف، "إن الأسهم الخاصة التي بمقدورها الاستدامة مع شركة لمدة 15 عاما وتقديم مساهمة إيجابية في نموها وتطورها الاستراتيجي، لهي استثمار جيد للغاية".
ومن إحدى عواقب الدور المتنامي للصناعة، زيادة مستويات مديونية الشركات - في وقت يتزايد فيه القلق من إمكانية ارتفاع أسعار الفائدة وعودة التضخم.
وعادة ما تحتاج صفقات الأسهم الخاصة الأوروبية إلى قروض تبلغ نحو ستة أضعاف أرباح الشركة، كما تظهر الأرقام من "ريفينيتيف"، وهذه القيمة أعلى بكثير مما هو شائع بين الشركات المدرجة.
ويقع التأثير الذي يمكن أن تحدثه الأسهم الخاصة على قطاعات الصناعة محل خلاف كبير. فقد وجدت دراسة حديثة نشرت عام 2019، وتعد الأكثر أهمية حول هذا الموضوع، أنه عندما تقوم الشركات بشراء شركات أخرى مدرجة، فإن هذا يؤدي إلى تقليص الموظفين 13 في المائة على مدار عامين. وقد وجدت الدراسة نفسها عندما قامت بتحليل عمليات الاستحواذ على الأسهم الخاصة في الشركات الأمريكية من عام 1980 إلى عام 2013، أن شراء شركة من قبل شركة للأسهم الخاصة قد تسبب في خفض متوسط الدخل لكل عامل 1.7 في المائة.
ويقول جوش ليرنر، الأستاذ في كلية إدارة الأعمال في جامعة هارفارد وأحد مؤلفي التقرير، "لقد وجدنا أن عمليات الاستحواذ عموما، تتسبب بأداء أسوأ في التوظيف أكثر من الشركات المشابهة". ومع ذلك، كما يضيف فيما يتعلق بعمليات الاستحواذ على الأسهم الخاصة، "أنها ترتبط بمكاسب إنتاجية كبيرة في عديد من الظروف، ولكن ليس جميعها".
ويقول، "يمثل هذا المزيج من العواقب تحديات خطيرة في مواجهة التخطيط للسياسات، لاسيما في عصر يعاني نموا بطيئا للإنتاج، ومخاوف بالغة تتعلق بعدم المساواة الاقتصادية".
قوانين جديدة؟
لقد تبلور عديد من هذه الحجج حول مزايا وعيوب الأسهم الخاصة حول معركة المزايدة على شركة "موريسونز".
فقد كتبت مجموعة فورتريس الاستثمارية هذا الأسبوع إلى حكومة المملكة المتحدة تطمئن فيها أنها ستكون "مالكا داعما ومسؤولا لشركة موريسون". وأشارت إلى استحواذها عام 2019 على "ماجستيك واين"، التي ظلت جميع متاجرها مفتوحة.
ويراقب الوزراء الوضع مع "موريسونز"، لكن المسؤولين يعترفون بأنهم عاجزون إلى حد كبير عن وقف الاستحواذ على أسس قائمة، التي تقتصر على الاستقرار المالي، والتعددية الإعلامية، والأمن القومي وحالات الطوارئ الصحية العامة.
يقول جونز، عضو البرلمان عن حزب العمال، إنه يبدو أنه "لا توجد أسنان للوزراء أو المنظمين على الإطلاق" ويقول أنهم بحاجة إلى "سلطات تنفيذية بحيث تكون أي التزامات عند نقطة الشراء ملزمة بطريقة ما... لأن دافع الضرائب هو في النهاية الدعامة إذا ساءت الأمور".
تأتي حرب المزايدة على شركة "موريسونز" وسط دفع صانعي السياسة في المملكة المتحدة لجعلها أكثر جاذبية للشركات، لاسيما شركات التكنولوجيا سريعة النمو، لإدراجها في سوق الأوراق المالية في لندن.
لكن فرق الإدارة تقول إن هذا يقوضه العبء المرهق المتزايد لكونك شركة مدرجة في المملكة المتحدة، مستشهدين بالتفاصيل المتعلقة بالأجور ومتطلبات الإفصاح البيئية والاجتماعية وتلك المتعلقة بالحوكمة. في شركة "موريسونز"، التي عانت أكبر تمرد للمستثمرين في المملكة المتحدة بسبب الأجور هذا العام، تتوقع الإدارة كسب أجور أعلى إذا تم المضي قدما في صفقة "فورتريس".
تتمثل إحدى طرق إزالة بعض مزايا الأسهم الخاصة في تطبيق بعض هذه القواعد على الشركات المملوكة للقطاع الخاص. ويتشاور الوزراء حول خطط لإدخال مجموعات خاصة أكبر ضمن تعريف "كيان المصلحة العامة"، الأمر الذي يتطلب مزيدا من الإفصاحات والتزامات المديرين.
يقول نايجل ويلسون، الرئيس التنفيذي لشركة "ليجال آند جنرال" إن تركيز صناعة الأسهم الخاصة الأمريكية على المملكة المتحدة "نتيجة حتمية" لأوجه القصور في قطاع الاستحواذ البريطاني. تحتاج المملكة المتحدة إلى بناء مشروع أكبر بكثير لصناعة رأس المال المتنامي واستخدام رأس المال طويل الأجل من صناديق التقاعد لدعم الشركات المحلية التي تتمتع بالقوة الكافية لتظل مستقلة".
لكن المستثمرين يحذرون من أن الانقضاض على الشركات العامة المحدودة في المملكة المتحدة من المرجح أن يستمر.
ويقول ماكفيرسون، المدير التنفيذي السابق لشركة "بلاك روك"، "من خلال إنشاء هذا العالم المتشعب من الشركات المدرجة عالية التنظيم والشركات الخاصة غير المنظمة، فإننا نوجد الفرصة المتاحة لمجموعات الأسهم الخاصة الأمريكية لنهب هذه الأصول التي يثقل كاهلها التنظيم والتوقع".
إنشرها