中泰证券：预计万华化学2021-2023 年归母净利润分别为224.08 亿元、239.20 亿元、260.44 亿元 维持买入评级 _ 东方财富网

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　　事件：公司发布2021 年7 月中国地区MDI 价格公告，中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价19600 元/吨(环比6 月持平)，直销市场挂牌价19600 元/吨(环比6 月持平)；纯MDI 挂牌价21800 元/吨(环比6 月持平)。
　　点评：
　　6 月MDI 价格低位震荡筑底，供方降负保价持续。MDI 价格自3 月份大幅回落，6 月出现低位震荡筑底趋势。截止2021/6/30，聚合MDI 价格18050 元/吨，周环比减少450 元/吨(-2.5%)，月环比增加1000 元/吨(+5.55%)；纯MDI 价格20500 元/吨，周环比增加1200 元/吨(+5.9%)，月环比增加1100 元/吨(+5.4%)。价差方面，原材料价格出现一定程度上涨，整体价差涨跌幅度接近MDI 价格。聚合MDI 价差为11051 元/吨，周环比减少695 元/吨(-6.3%)，月环比增加360 元/吨(+3.3%)；纯MDI 价差为13501 元/吨，周环比增加955 元/吨(+7.1%)，月环比增加460 元/吨(+3.4%)。供给端，据卓创资讯，6 月国内MDI 工厂开工负荷在7-8 成，上海联恒24 万吨装置自5 月底进入检修，重庆巴斯夫40 万吨装置开工率在五成附近，东曹瑞安8 万吨装置低位运行，市场整体供货量较少，保证合约客户为主；需求端，下游冰箱冷柜为国内聚合MDI 下游第一大行业，大型企业如海尔、海信、美的等多为国内厂家直供户，其采购方式多为招标，冰箱冷柜行业需求尚未有明显好转迹象；板材、外墙、管道、胶黏剂等行业仍按需采购为主；纯MDI 方面，氨纶持续高景气度提高一定支撑，TPU、鞋底原液、浆料行业以小单采购为主。整体看，6 月MDI 价格或已筑底，需求并无明显改善，但供给端降负控量对价格的支撑效果明显。公司7 月MDI 挂牌价小幅高于市场价，有望对现货市场产生支撑。
　　海外供给端压力仍存，需求修复预期向好。据海关数据，2021 年5 月，中国聚合MDI 出口量为11.28 万吨，环比4 月增加了37.8%，同比去年5月增长309%。2021 年1-5 月，中国聚合MDI 累计出口量为45.68 万吨，同比增长93%。中国纯MDI 出口量为0.93 万吨，环比4 月减少了12。
　　5%，同比去年4 月增加了115%，2021 年1-5 月，中国纯MDI 累计出口量为5.37 万吨，同比增长41%。供给端，北美当地受寒潮影响导致中断的MDI 装置已逐步恢复，然而原料氯碱厂家低负运行，原料供应偏紧，限制了开工率进一步提升；科思创德国布伦斯比特工厂、陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅、东曹日本均等装置均进行了1-2 个月的检修，且苏伊士运河堵塞、海运大涨及仓位紧张等因素也一定程度限制了出口贸易。需求端，美国当地下游PU 系统料厂家的需求出现上升趋势，对中国MDI 进口依赖增强，据海关数据，5 月聚合MDI 出口美国量达3.46 万吨，环比4 月增长74.7%，同比去年5 月增长217%，整体看，一方面7 月份检修季延续，供应偏紧预期下厂家备库保价意愿增强，另一方面随着海外疫情影响逐步消退，美国汽车、家电、建材等行业的需求或将恢复增长，MDI 出口有望持续高增长。
　　MDI 配套超预期布局，TDI 产能持续加码。福州江阴港城经济区管委会于2021 年6 月15 日，发布万华化学(福建)年产108 万吨苯胺项目环境影响评价第一次公示、万华化学(福建)年产80 万吨PVC 项目环境影响评价信息第二次公示、万华化学(福建)有限公司扩建25 万吨/年TDI 项目环境影响评价信息第二次公示；并于6 月22 日，发布万华化学(福建)异氰酸酯有限公司附属配套设施工程环境影响报告书公示。四套苯胺装置满足160 万吨MDI 原料需求：本次公示了年产108 万吨(3*36 万吨)的苯胺项目，加上异氰酸酯项目二期规划的年产36 万吨苯胺合计产能142万吨，以36 万吨苯胺配套40 万吨的MDI 估算，福建基地远期可满足140 万吨的MDI 生产需求，当前仅异氰酸酯项目一期规划MDI 产能40 万吨，为未来产能布局提供充足原料保障。PVC 装置实现氯资源循环利用：
　　年产80 万吨PVC 项目分两期建设，项目总投资为46.32 亿元，预计建设期6 年，分别建设40 万吨/年的VCM 和PVC 装置，将副产的HCL 用于制造PVC，当前烟台基地年产110 万吨MDI 装置下PVC 产能为40 万吨，另有规划40 万吨。因此，从副产物利用的角度看，福建远期MDI 的规划空间同样广阔。TDI 产能布局持续加码：扩建年产25 万吨的TDI，总投资为19.27 亿元，预计建设期为2 年。目前万年化学共TDI 产能65 万吨，包括烟台30 万吨、匈牙利25 万吨、福建10 万吨(权益8 万吨)，该项目有助于公司在聚氨酯行业规模优势进一步扩大。
　　风险提示：MDI 价格大幅波动，项目投产进度不达预期。
　　盈利预测：预计2021-2023 年归母净利润分别为224.08 亿元、239.20 亿元、260.44 亿元，EPS 分别为7.14 元、7.62 元、8.29 元。维持买入评级。

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